8月23日，阿里巴巴在香港市场启动新股配售，拟以每股112.7港元发行7.1亿股，募资800亿港元（约合102亿美元）。若交易完成，这将成为香港上市公司史上规模最大的后续发行，也是2026年全球第三大同类融资，仅次于Alphabet和Intel。订单很快超过原定规模，主权基金入场，发行金额随需求上调。所得资金将全部投入AI，覆盖芯片、基础设施、模型开发与部署。

三天前公布的二季度财报已经解释了这笔融资。AI云与计算服务收入同比增长45%，达到484.4亿元，资本开支同期增至676.8亿元，同比增长75%。同一个季度，经营现金流只有229.5亿元，自由现金流净流出446.7亿元。三年3800亿元的投资计划已经执行近半，吴泳铭上一季度又取消了原本的投入上限，称实际金额会远远超过原计划。按当前毛利水平粗算，这批AI基础设施大约需要三年回本。

阿里并不缺钱。截至6月底，公司仍持有4745亿元现金及其他流动性投资。这笔融资解决的是资本期限配置。经营现金流持续产生，数据中心却需要数年建设和回收，长期电力协议和二十年租约还会进一步拉长资金占用周期。长期用短期现金覆盖这类资产，会持续消耗财务弹性。权益资本没有固定到期日，更适合承担回收期漫长的投入。

AI的资本开支开始改变互联网公司的资金结构。过去讨论的是有没有足够多的钱，现在还要讨论这笔钱应该以什么期限存在。

Alphabet先调整的是股东回报。二季度公司收入增长24%，Google Search增长17%，Google Cloud增长82%，集团营业利润率仍有34%，核心业务几乎挑不出毛病。同期经营现金流为391亿美元，资本开支却达到449亿美元，自由现金流第一次降至负59亿美元。董事会手里还有近700亿美元尚未使用的股票回购授权，2026年上半年却没有回购一股普通股。

六年前，互联网巨头还在讨论怎么把不断积累的剩余现金还给股东。到了今年，Alphabet把回购额度留在账上，自己重新进入资本市场融资。AI开始改变利润在公司内部的分配顺序。

腾讯面对的是另一种压力。2026年二季度资本开支527亿元，实际资本开支付款达到593亿元，上半年合计847.2亿元，半年已经超过2025年全年，当季自由现金流降至负138亿元。腾讯在财报中补充了一种口径，剔除提前支付的AI算力采购款，自由现金流其实可以达到正376亿元。支付时间的变化，就足以制造五百多亿元的现金流差额。三个月里，腾讯净现金从1468.6亿元降至581.9亿元。

百度的问题更直接。二季度经营现金流只有34.4亿元，资本开支达到113.9亿元，自由现金流流出79.5亿元。在线营销收入同比下降19%，过去最重要的现金来源还在收缩；AI云基础设施收入增长50%，其中GPU云增长283%，需要资本的新业务却已经进入加速期。收入结构已经开始迁移，现金流结构还停留在过去。百度需要用一条不断收缩的旧业务现金流，为刚进入资本密集期的新业务付款。

资本开支本身也在变贵。TrendForce在5月将全球九大云厂商2026年合计资本开支预估上调至约8300亿美元，同比增幅从61%提高到79%。增加的预算并不全部对应更多设备，零部件涨价已经吃掉相当一部分。微软约1900亿美元资本开支中，有250亿美元只用于消化零部件涨价；字节也因为内存价格上涨，把全年资本开支从1600亿元提高到超过2000亿元。同一笔预算，能买到的算力比年初少了。

这些公司依然有很高的利润，也握着巨额现金，但资本已经不再宽松到可以忽略机会成本。自由现金流开始承压，回购可以推迟，融资需要增加，一笔钱投向算力，也就意味着它无法同时留给并购、旧业务或者另一条增长曲线。过去十几年，充足的现金流给互联网公司提供了很长的试错周期。AI正在缩短这种宽容。资本从互联网公司的默认条件，重新变成了增长约束。

几乎所有大厂都已经选择继续投入。资本约束真正出现以后，下一轮竞争就进入了资本配置。过去可以同时下注的业务，现在开始需要分出先后。

拆开阿里的报表，AI本身已经处在不同的回报周期。AI云与计算服务季度经调整EBITA达到56.3亿元，同比增长133%，已经开始贡献经营利润。模型和消费级应用仍在投入期，当季收入约33.4亿元，经调整EBITA亏损138.6亿元，亏损额是上年同期的四倍多。更下一轮的算力建设还在形成资产，回报尚未进入报表。再加上即时零售和国际电商，阿里同时推进的几条增长曲线，开始争夺同一张资产负债表。

这种竞争很快会传导到旧业务。过去两年，阿里先后退出银泰和高鑫零售，8月17日又与Trustar达成出售灵犀互娱的协议，交易据报超过20亿美元。灵犀仍拥有《三国志·战略版》这样的成熟产品，出售它已经很难简单解释为清理亏损资产。字节对沐瞳的处理更明显。2021年，字节以约40亿美元估值收购沐瞳；今年出售给沙特PIF旗下Savvy Games时，交易估值已经超过60亿美元。游戏一度是字节重点进入的新市场，沐瞳也仍在增值，但当集团内部的优先级改变，一项赚钱的资产同样可以退出。

微软甚至把这种重新排序带进了核心业务。690亿美元收购Activision Blizzard还不到三年，Xbox已经开始重新核算投入产出。7月，微软宣布裁员4800人，其中约3200人来自游戏业务，四家工作室将被出售或分拆。Bloomberg披露的内部数据显示，剔除Activision Blizzard后，Xbox过去五年在内容、平台和硬件补贴上的投入超过200亿美元，内部考核口径下的利润率已经降至3%。

公司金融把这种状态称为资本配给。资金足够宽松时，一项尚未被证伪的业务可以长期保留，战略可能性本身就有价值。AI把资本开支推高以后，这种选择权开始有明确成本。每多留一项业务，就少一部分资金可以配置给算力和新的增长曲线。出售所得未必直接流向AI，但资本的比较标准已经改变。战略价值已经不能单独构成继续占用资本的理由。

AI投资正在制造一种看起来矛盾的财务状态。现金先被数据中心和GPU消耗，形成的基础设施随后进入资产负债表；对AI公司的股权投资升值，又可能推高当期利润。自由现金流恶化、资产扩张和利润增长，可以同时发生。

Amazon是最极端的例子。截至今年6月的过去十二个月，公司经营现金流达到1614亿美元，同比增长33%，设备及基础设施净采购额却同比增加661亿美元，自由现金流从一年前的流入182亿美元降至流出76亿美元。同期Amazon净利润达到626亿美元，其中包含534亿美元非经营性税前收益，主要来自Anthropic投资升值。仅Anthropic非投票优先股的价格变化，就贡献了约505亿美元。一边是AI基础设施吞掉现金，一边是AI股权重估推高利润。现金流和利润表开始讲两个不同的故事。

微软与OpenAI的关系更复杂。截至2026财年末，微软对OpenAI的投资承诺为130亿美元，其中119亿美元已经投入，按转换后口径持有约25%权益。同一个财年，微软又从双方的商业安排中确认了241亿美元收入，年末还有60亿美元应收账款。OpenAI既是微软的被投公司，也是它的大客户。股权上涨增加资产价值，模型调用、Azure服务和收入分成又形成经营收入。一笔战略投资开始同时获得资本回报和经营回报。

腾讯则拥有更厚的资产存量。截至6月底，上市被投公司股份公允价值达到4872亿元，非上市被投公司账面价值还有3879亿元，合计接近8751亿元。与此同时，腾讯当季自由现金流为负138亿元，仍然拿出169亿港元回购股票。自由现金流下降，削弱的是当期自行投入的能力，并不会同时抹掉过去积累的资产和长期盈利能力。现金流决定一家公司能拿出多少钱，资产负债表决定它还能借到多少钱。到了2026年，这两种能力开始出现明显分化。AI投资继续扩大以后，资本市场看的已经不只是利润和现金，还包括资产质量、长期合同和未来的偿付能力。大厂之间的融资成本，也因此开始拉开差距。

AI扩张到了这个阶段，公司能建多少数据中心，已经不只取决于芯片和电力，也取决于能以什么价格拿到多长期限的资金。今年6月，Alphabet通过公开发行和定向发行普通股，以及强制可转换优先股，连续完成三笔权益融资，合计募得495亿美元。同期又通过高级无担保债取得203亿美元净融资，仅二季度的外部融资就接近700亿美元，资金用途包括扩大AI基础设施和全球算力。8月19日，Alphabet又首次进入澳大利亚债券市场，发行55亿澳元债券，最长一档达到20年，投资者订单超过180亿澳元。一家过去主要依靠经营现金流完成投资的公司，开始同时使用股权、长期债务和不同币种的资本市场。AI需要解决的已经不只是融资规模，还有资金期限和来源的稳定性。

整个行业都在发生类似变化。截至7月7日，Amazon、Alphabet、Meta和Oracle今年已经发行约1940亿美元债券，比2025年全年高出79%。五大云厂商新增债务相当于资本开支的比例，也从2024财年的9%升至今年6月的32%。当接近三分之一的新增资本开支需要依靠借款，信用本身就开始成为扩张条件。

问题在于，这笔钱对每家公司并不是一个价格。Oracle 2026财年自由现金流为负237亿美元，下一财年资本开支指引最高达到950亿美元。即使扣除客户可能返还的250亿美元，仍有约700亿美元需要自行承担。7月，标普将Oracle的信用评级下调至BBB-，距离垃圾级只差一档。它的五年期信用违约互换一度升至215个基点，创十八年新高，债券收益率达到7%至8%。同期Alphabet和Amazon的债券收益率只有大约2.5%至3.5%。为了维持投资级评级，Oracle在2026财年已经发行430亿美元债券，并完成50亿美元股权融资，下一财年还计划再融资约400亿美元。同样一批GPU，设备采购价格不会相差太远，支撑它们的长期资金却可能相差几个百分点。资本结构已经开始直接决定算力扩张的上限。

CoreWeave说明，资金价格也可以通过融资结构重新定价。2023年，公司以GPU作为主要信用基础融资时，利差一度高达基准利率上浮9.62个百分点。GPU更新快、残值难以判断，本身并不是金融机构喜欢持有的长期抵押物。今年3月，CoreWeave通过项目公司完成85亿美元融资，把高性能计算基础设施和长期客户合同一起放进信用结构，贷款获得投资级评级，浮动利率降至基准利率上浮2.25个百分点，固定部分约为5.9%。两个月后，另一笔由信用较弱客户合同支持的31亿美元贷款，评级下降至投资级以下，利率也重新升至基准利率上浮4.5个百分点。同一家CoreWeave，同样建设AI算力，仅仅因为客户信用、合同期限和融资结构不同，资金价格就能相差两个百分点以上。一家公司能够用5%的长期资金建设数据中心，另一家公司需要支付9%，能够承受的回收周期、利用率和服务价格自然不同。资金越便宜，就越有能力接受更长的产能爬坡，也更有空间参与推理价格竞争。芯片成本决定算力可以卖多便宜，资本成本决定这个价格能够维持多久。降价能力开始成为融资能力的延伸。

资本开支记录的是已经发生的投资，长期合同锁定的却是未来十几年还能不能少花钱。Meta的财报已经拉开了这两个数字的距离。截至6月底，公司已经签署、但尚未开始执行的经营和融资租赁义务达到2789.9亿美元，主要用于数据中心、托管设施和网络基础设施，最长期限达到30年。7月，Meta又新增约680亿美元数据中心租赁，合同期限普遍在18至20年。除此之外，公司还有3493.1亿美元不可取消的合同承诺，主要用于第三方云算力和技术基础设施。部分采购协议甚至要求提前存入保证资金，因此有108亿美元货币市场基金已经转为受限现金，要等到2028年至2030年相关义务完成后才能释放。合同还没有真正开始履行，资金的自由度已经先下降了。

微软的规模更大。截至2026财年末，公司披露的合同义务达到7438.2亿美元，其中包括3291亿美元尚未开始的数据中心租赁，最长期限为20年。Alphabet也有852亿美元尚未开始的数据中心租赁，最长达到26年，部分长期能源协议的期限同样超过二十年。Reuters根据五家公司最新披露计算，Microsoft、Meta、Oracle、Amazon和Alphabet尚未开始的租赁付款合计约1.09万亿美元，接近表内已确认租赁负债的四倍。真正把大厂锁进这一轮AI周期的，已经不只是今年花出去多少钱，还有今天替未来签下了多少预算。

这也改变了退出的成本。消费级应用效果不好，可以减少投放、缩小团队，甚至直接关掉。数据中心一旦进入建设，电力、土地、设备和租赁合同却不会跟着一个季度的业务判断消失。今天多建一座机房，可能意味着未来二十年都要为这个决定付款。刘炽平在腾讯二季度业绩会上把AI资本开支解释为集中采购，大额投入主要发生在今年和明年，不应该简单外推成每年重复出现的固定规模。这个判断在现金支出层面成立，但长期合同有自己的时间表。采购可以集中完成，租金、电力和折旧却会继续进入此后多年的报表。

微软已经开始看到这种影响。2026财年，公司服务器、网络设备和软件原值达到2158.7亿美元，上一财年还是1328.4亿美元；集团折旧费用也从2024年的152亿美元升至2025年的220亿美元，今年进一步达到343亿美元。这里还有一层更难处理的期限错配。微软的服务器和网络设备通常按照两到六年折旧，部分数据中心租赁却长达二十年。芯片更新越来越快，如果实际经济寿命继续缩短，公司可以提前折旧甚至确认减值，但机房、电力和租赁合同不会因此缩短。几年的芯片，开始被装进二十年的合同里。

长期合同锁定了未来需求，建设资金却要在今天到位。Morgan Stanley测算，未来四年全球数据中心和相关硬件需要投入约2.9万亿美元。