8月23日，阿里巴巴在香港市場啟動新股配售，擬以每股112.7港元發行7.1億股，募資800億港元（約合102億美元）。若交易完成，這將成為香港上市公司史上規模最大的後續發行，也是2026年全球第三大同類融資，僅次於Alphabet和Intel。訂單很快超過原定規模，主權基金入場，發行金額隨需求上調。所得資金將全部投入AI，覆蓋晶片、基礎設施、模型開發與部署。

三天前公佈的二季度財報已經解釋了這筆融資。AI雲與計算服務收入同比增長45%，達到484.4億元，資本開支同期增至676.8億元，同比增長75%。同一個季度，經營現金流只有229.5億元，自由現金流淨流出446.7億元。三年3800億元的投資計劃已經執行近半，吳泳銘上一季度又取消了原本的投入上限，稱實際金額會遠遠超過原計劃。按當前毛利水平粗算，這批AI基礎設施大約需要三年回本。

阿里並不缺錢。截至6月底，公司仍持有4745億元現金及其他流動性投資。這筆融資解決的是資本期限配置。經營現金流持續產生，資料中心卻需要數年建設和回收，長期電力協議和二十年租約還會進一步拉長資金佔用週期。長期用短期現金覆蓋這類資產，會持續消耗財務彈性。權益資本沒有固定到期日，更適合承擔回收期漫長的投入。

AI的資本開支開始改變網際網路公司的資金結構。過去討論的是有沒有足夠多的錢，現在還要討論這筆錢應該以什麼期限存在。

Alphabet先調整的是股東回報。二季度公司收入增長24%，Google Search增長17%，Google Cloud增長82%，集團營業利潤率仍有34%，核心業務幾乎挑不出毛病。同期經營現金流為391億美元，資本開支卻達到449億美元，自由現金流第一次降至負59億美元。董事會手裡還有近700億美元尚未使用的股票回購授權，2026年上半年卻沒有回購一股普通股。

六年前，網際網路巨頭還在討論怎麼把不斷積累的剩餘現金還給股東。到了今年，Alphabet把回購額度留在賬上，自己重新進入資本市場融資。AI開始改變利潤在公司內部的分配順序。

騰訊面對的是另一種壓力。2026年二季度資本開支527億元，實際資本開支付款達到593億元，上半年合計847.2億元，半年已經超過2025年全年，當季自由現金流降至負138億元。騰訊在財報中補充了一種口徑，剔除提前支付的AI算力採購款，自由現金流其實可以達到正376億元。支付時間的變化，就足以製造五百多億元的現金流差額。三個月裡，騰訊淨現金從1468.6億元降至581.9億元。

百度的問題更直接。二季度經營現金流只有34.4億元，資本開支達到113.9億元，自由現金流流出79.5億元。線上營銷收入同比下降19%，過去最重要的現金來源還在收縮；AI雲基礎設施收入增長50%，其中GPU雲增長283%，需要資本的新業務卻已經進入加速期。收入結構已經開始遷移，現金流結構還停留在過去。百度需要用一條不斷收縮的舊業務現金流，為剛進入資本密集期的新業務付款。

資本開支本身也在變貴。TrendForce在5月將全球九大雲廠商2026年合計資本開支預估上調至約8300億美元，同比增幅從61%提高到79%。增加的預算並不全部對應更多裝置，零部件漲價已經吃掉相當一部分。微軟約1900億美元資本開支中，有250億美元只用於消化零部件漲價；位元組也因為記憶體價格上漲，把全年資本開支從1600億元提高到超過2000億元。同一筆預算，能買到的算力比年初少了。

這些公司依然有很高的利潤，也握著鉅額現金，但資本已經不再寬鬆到可以忽略機會成本。自由現金流開始承壓，回購可以推遲，融資需要增加，一筆錢投向算力，也就意味著它無法同時留給併購、舊業務或者另一條增長曲線。過去十幾年，充足的現金流給網際網路公司提供了很長的試錯週期。AI正在縮短這種寬容。資本從網際網路公司的預設條件，重新變成了增長約束。

幾乎所有大廠都已經選擇繼續投入。資本約束真正出現以後，下一輪競爭就進入了資本配置。過去可以同時下注的業務，現在開始需要分出先後。

拆開阿里的報表，AI本身已經處在不同的回報週期。AI雲與計算服務季度經調整EBITA達到56.3億元，同比增長133%，已經開始貢獻經營利潤。模型和消費級應用仍在投入期，當季收入約33.4億元，經調整EBITA虧損138.6億元，虧損額是上年同期的四倍多。更下一輪的算力建設還在形成資產，回報尚未進入報表。再加上即時零售和國際電商，阿里同時推進的幾條增長曲線，開始爭奪同一張資產負債表。

這種競爭很快會傳導到舊業務。過去兩年，阿里先後退出銀泰和高鑫零售，8月17日又與Trustar達成出售靈犀互娛的協議，交易據報超過20億美元。靈犀仍擁有《三國志·戰略版》這樣的成熟產品，出售它已經很難簡單解釋為清理虧損資產。位元組對沐瞳的處理更明顯。2021年，位元組以約40億美元估值收購沐瞳；今年出售給沙特PIF旗下Savvy Games時，交易估值已經超過60億美元。遊戲一度是位元組重點進入的新市場，沐瞳也仍在增值，但當集團內部的優先順序改變，一項賺錢的資產同樣可以退出。

微軟甚至把這種重新排序帶進了核心業務。690億美元收購Activision Blizzard還不到三年，Xbox已經開始重新核算投入產出。7月，微軟宣佈裁員4800人，其中約3200人來自遊戲業務，四家工作室將被出售或分拆。Bloomberg披露的內部資料顯示，剔除Activision Blizzard後，Xbox過去五年在內容、平台和硬體補貼上的投入超過200億美元，內部考核口徑下的利潤率已經降至3%。

公司金融把這種狀態稱為資本配給。資金足夠寬鬆時，一項尚未被證偽的業務可以長期保留，戰略可能性本身就有價值。AI把資本開支推高以後，這種選擇權開始有明確成本。每多留一項業務，就少一部分資金可以配置給算力和新的增長曲線。出售所得未必直接流向AI，但資本的比較標準已經改變。戰略價值已經不能單獨構成繼續佔用資本的理由。

AI投資正在製造一種看起來矛盾的財務狀態。現金先被資料中心和GPU消耗，形成的基礎設施隨後進入資產負債表；對AI公司的股權投資升值，又可能推高當期利潤。自由現金流惡化、資產擴張和利潤增長，可以同時發生。

Amazon是最極端的例子。截至今年6月的過去十二個月，公司經營現金流達到1614億美元，同比增長33%，裝置及基礎設施淨採購額卻同比增加661億美元，自由現金流從一年前的流入182億美元降至流出76億美元。同期Amazon淨利潤達到626億美元，其中包含534億美元非經營性稅前收益，主要來自Anthropic投資升值。僅Anthropic非投票優先股的價格變化，就貢獻了約505億美元。一邊是AI基礎設施吞掉現金，一邊是AI股權重估推高利潤。現金流和利潤表開始講兩個不同的故事。

微軟與OpenAI的關係更復雜。截至2026財年末，微軟對OpenAI的投資承諾為130億美元，其中119億美元已經投入，按轉換後口徑持有約25%權益。同一個財年，微軟又從雙方的商業安排中確認了241億美元收入，年末還有60億美元應收賬款。OpenAI既是微軟的被投公司，也是它的大客戶。股權上漲增加資產價值，模型呼叫、Azure服務和收入分成又形成經營收入。一筆戰略投資開始同時獲得資本回報和經營回報。

騰訊則擁有更厚的資產存量。截至6月底，上市被投公司股份公允價值達到4872億元，非上市被投公司賬面價值還有3879億元，合計接近8751億元。與此同時，騰訊當季自由現金流為負138億元，仍然拿出169億港元回購股票。自由現金流下降，削弱的是當期自行投入的能力，並不會同時抹掉過去積累的資產和長期盈利能力。現金流決定一家公司能拿出多少錢，資產負債表決定它還能借到多少錢。到了2026年，這兩種能力開始出現明顯分化。AI投資繼續擴大以後，資本市場看的已經不只是利潤和現金，還包括資產質量、長期合同和未來的償付能力。大廠之間的融資成本，也因此開始拉開差距。

AI擴張到了這個階段，公司能建多少資料中心，已經不只取決於晶片和電力，也取決於能以什麼價格拿到多長期限的資金。今年6月，Alphabet通過公開發行和定向發行普通股，以及強制可轉換優先股，連續完成三筆權益融資，合計募得495億美元。同期又通過高階無擔保債取得203億美元淨融資，僅二季度的外部融資就接近700億美元，資金用途包括擴大AI基礎設施和全球算力。8月19日，Alphabet又首次進入澳大利亞債券市場，發行55億澳元債券，最長一檔達到20年，投資者訂單超過180億澳元。一家過去主要依靠經營現金流完成投資的公司，開始同時使用股權、長期債務和不同幣種的資本市場。AI需要解決的已經不只是融資規模，還有資金期限和來源的穩定性。

整個行業都在發生類似變化。截至7月7日，Amazon、Alphabet、Meta和Oracle今年已經發行約1940億美元債券，比2025年全年高出79%。五大雲廠商新增債務相當於資本開支的比例，也從2024財年的9%升至今年6月的32%。當接近三分之一的新增資本開支需要依靠借款，信用本身就開始成為擴張條件。

問題在於，這筆錢對每家公司並不是一個價格。Oracle 2026財年自由現金流為負237億美元，下一財年資本開支指引最高達到950億美元。即使扣除客戶可能返還的250億美元，仍有約700億美元需要自行承擔。7月，標普將Oracle的信用評級下調至BBB-，距離垃圾級只差一檔。它的五年期信用違約互換一度升至215個基點，創十八年新高，債券收益率達到7%至8%。同期Alphabet和Amazon的債券收益率只有大約2.5%至3.5%。為了維持投資級評級，Oracle在2026財年已經發行430億美元債券，並完成50億美元股權融資，下一財年還計劃再融資約400億美元。同樣一批GPU，裝置採購價格不會相差太遠，支撐它們的長期資金卻可能相差幾個百分點。資本結構已經開始直接決定算力擴張的上限。

CoreWeave說明，資金價格也可以通過融資結構重新定價。2023年，公司以GPU作為主要信用基礎融資時，利差一度高達基準利率上浮9.62個百分點。GPU更新快、殘值難以判斷，本身並不是金融機構喜歡持有的長期抵押物。今年3月，CoreWeave通過專案公司完成85億美元融資，把高效能運算基礎設施和長期客戶合同一起放進信用結構，貸款獲得投資級評級，浮動利率降至基準利率上浮2.25個百分點，固定部分約為5.9%。兩個月後，另一筆由信用較弱客戶合同支援的31億美元貸款，評級下降至投資級以下，利率也重新升至基準利率上浮4.5個百分點。同一家CoreWeave，同樣建設AI算力，僅僅因為客戶信用、合同期限和融資結構不同，資金價格就能相差兩個百分點以上。一家公司能夠用5%的長期資金建設資料中心，另一家公司需要支付9%，能夠承受的回收週期、利用率和服務價格自然不同。資金越便宜，就越有能力接受更長的產能爬坡，也更有空間參與推理價格競爭。晶片成本決定算力可以賣多便宜，資本成本決定這個價格能夠維持多久。降價能力開始成為融資能力的延伸。

資本開支記錄的是已經發生的投資，長期合同鎖定的卻是未來十幾年還能不能少花錢。Meta的財報已經拉開了這兩個數字的距離。截至6月底，公司已經簽署、但尚未開始執行的經營和融資租賃義務達到2789.9億美元，主要用於資料中心、託管設施和網路基礎設施，最長期限達到30年。7月，Meta又新增約680億美元資料中心租賃，合同期限普遍在18至20年。除此之外，公司還有3493.1億美元不可取消的合同承諾，主要用於第三方雲算力和技術基礎設施。部分採購協議甚至要求提前存入保證資金，因此有108億美元貨幣市場基金已經轉為受限現金，要等到2028年至2030年相關義務完成後才能釋放。合同還沒有真正開始履行，資金的自由度已經先下降了。

微軟的規模更大。截至2026財年末，公司披露的合同義務達到7438.2億美元，其中包括3291億美元尚未開始的資料中心租賃，最長期限為20年。Alphabet也有852億美元尚未開始的資料中心租賃，最長達到26年，部分長期能源協議的期限同樣超過二十年。Reuters根據五家公司最新披露計算，Microsoft、Meta、Oracle、Amazon和Alphabet尚未開始的租賃付款合計約1.09萬億美元，接近表內已確認租賃負債的四倍。真正把大廠鎖進這一輪AI週期的，已經不只是今年花出去多少錢，還有今天替未來簽下了多少預算。

這也改變了退出的成本。消費級應用效果不好，可以減少投放、縮小團隊，甚至直接關掉。資料中心一旦進入建設，電力、土地、裝置和租賃合同卻不會跟著一個季度的業務判斷消失。今天多建一座機房，可能意味著未來二十年都要為這個決定付款。劉熾平在騰訊二季度業績會上把AI資本開支解釋為集中採購，大額投入主要發生在今年和明年，不應該簡單外推成每年重複出現的固定規模。這個判斷在現金支出層面成立，但長期合同有自己的時間表。採購可以集中完成，租金、電力和折舊卻會繼續進入此後多年的報表。

微軟已經開始看到這種影響。2026財年，公司伺服器、網路裝置和軟體原值達到2158.7億美元，上一財年還是1328.4億美元；集團折舊費用也從2024年的152億美元升至2025年的220億美元，今年進一步達到343億美元。這裡還有一層更難處理的期限錯配。微軟的伺服器和網路裝置通常按照兩到六年折舊，部分資料中心租賃卻長達二十年。晶片更新越來越快，如果實際經濟壽命繼續縮短，公司可以提前折舊甚至確認減值，但機房、電力和租賃合同不會因此縮短。幾年的晶片，開始被裝進二十年的合同裡。

長期合同鎖定了未來需求，建設資金卻要在今天到位。Morgan Stanley測算，未來四年全球資料中心和相關硬體需要投入約2.9萬億美元。