周三这天收盘钟一响，一桩史上最大 IPO 的认购通道就会关上。本周五，SpaceX 将以代码 SPCX 在纳斯达克挂牌，对应估值约 1.75 万亿美元——这个数字比整整一家特斯拉（约 1.6 万亿美元）还高出约 1500 亿美元，足以一举跻身美股市值前七；而扛起它的，是一家去年还净亏近 50 亿美元的私人公司。[10][14]
更值得玩味的是订单簿：据 Bloomberg、beincrypto 等报道，这笔规模约 750 亿美元的发行已获大幅超额认购——机构与散户的订单总额一度逼近 1500 亿美元、约为可售股份的两倍，多家机构更是单笔就下到 **百亿美元（约 100 亿美元以上）**级别；需求之强，承销商决定让机构认购在周三纽约收盘后截止。[2][15][16]一边是抢破头的机构，一边是拒绝为它破例的指数公司和公开唱反调的空头。本文做三件事：先拆撑起 1.75 万亿的三根柱子，再看马斯克刚抛出的「百万颗 AI 卫星」给估值添了多少想象，最后把质疑这一侧的几张牌——指数纳入、空头、以及「卖特斯拉买 SpaceX」的资金扰动——摆到同一张桌上。多空观点一律归因到提出者。
第一根柱子：星链，那台已经转起来的印钞机
要理解为什么有人愿意为一家亏损公司付 1.75 万亿，得先看星链（Starlink）。
据 Globe & Mail 引述的口径，星链全球客户数已超过 1200 万。[6]这台机器和发射、火星这些「烧钱叙事」不同——它收的是按月续费的宽带订阅，现金流方向是正的，且在偏远地区、航海、航空与军用场景里近乎没有同量级对手。多头的核心逻辑就建在这条曲线上：1.75 万亿买的不是 SpaceX 当下的合并利润（它没有利润），而是星链未来十年的现金流贴现。
这套叙事在二级市场已经有了回响。据 Yahoo Finance，押注 SpaceX 的 Baron 基金近期因其估值上修而大涨——上周四 Baron Partners 基金涨近 7%、Baron Asset 基金涨约 8%。[6]更早入场的钱回报更夸张：安大略省教师养老金计划（OTPP）2019 年投入 3 亿加元（约 2.2 亿美元），当时 SpaceX 估值约 330 亿美元；若按 1.75 万亿计，这笔初始投资或已增值至约 162 亿加元、回报近 53 倍；据报道，OTPP 此后多次增持，并不急于在 IPO 时退出。[6]七年 53 倍，正是一级市场对星链定价方式的缩影：它给的从来不是当期利润，而是垄断性现金流的未来。
第二根柱子：政府与商业发射里的「无可替代」
第二根柱子，是 SpaceX 在发射这件事上的近乎垄断地位。
它既是全球商业发射的绝对主力，也是美国政府太空与国防任务的核心承包商——载人、补给、军用侦察与通信卫星部署，绕不开它。这层关系的价值不在某一笔合同的金额，而在「替代成本」：在可重复使用火箭的成本曲线上，目前没有第二家公司能在同一量级上接住这些订单。对买入者而言，这是一份「现金流稳定 + 进入壁垒极高」的基础设施资产。
不过这根柱子也有它的阴面。发射业务高度依赖单一政府客户，意味着它的天花板与下限，某种程度上系于华盛顿的预算与政治周期；而 SpaceX 作为联邦重要承包商、又顶着创纪录 IPO 上市，本身就把治理与利益冲突的审视引到了聚光灯下。这一点，留到质疑那一节再展开。
第三根柱子：xAI，每月 21.7 亿美元的「AI 故事」
如果说前两根柱子是「已经发生的现金流」，第三根则是今年才被装进估值的新故事——AI。
SpaceX 今年早些时候收购了马斯克的 AI 公司 xAI。[6]这桩并购把一条全新的收入线接进了 SpaceX 的报表，而且来得又快又猛：据 TechCrunch，Anthropic 已同意每月向 xAI 支付约 12.5 亿美元、租下其 Colossus 1 数据中心的全部算力（协议至 2029 年）；谷歌则于 6 月 5 日签下每月约 9.2 亿美元的算力合同（同样延续至 2029 年）。[11][12]两笔相加，仅这两份 AI 算力交易就为公司带来每月约 21.7 亿美元、年化约 260 亿美元的收入。[13]
这个数字的分量在于参照系：据 Tom’s Hardware，仅这两份合同的年化收入，已超过 SpaceX 2025 年来自星链、发射与 AI 全部业务的合计营收（约 187 亿美元）。[13]换句话说，xAI 这条线不是锦上添花，它在体量上几乎再造了一个 SpaceX。马斯克本人给上市定的调子也正落在这里：据澎湃，他称 SpaceX 上市是为应对资本增长，满足卫星通信和 AI 计算对带宽的巨大需求。[4]星链管「连接」，xAI 管「算力」，两条线在「天上的基础设施」这个叙事下合流——这是 1.75 万亿区别于一家纯火箭公司的关键。
需要点明的是：xAI 并入的时间很短，这条收入线的可持续性、续约风险与关联交易性质，都还没有经过公开市场一个完整周期的检验。它是估值里最性感、也最年轻的一块。
远期想象：把数据中心搬上轨道的百万颗卫星
如果三根柱子还撑不动你对 1.75 万亿的怀疑，马斯克又在上市前夕抛出了一个更大的故事。
据 36 氪，他披露了 SpaceX 的 AI 卫星网络计划：与特斯拉合建超级芯片工厂，并展示了一款名为 AI1 的卫星渲染图——翼展 70 米的光伏面板、平均计算载荷 120 千瓦、峰值 150 千瓦；远期计划部署约 100 万颗 AI 卫星，在地球轨道上搭起一张 AI 计算网络。[5]逻辑听上去自洽：轨道上太阳能近乎无限、散热可直接辐射进太空，理论上是放置巨型算力的「便宜地方」。
但这块得用「推测」而非「数据」来读。36 氪明确标注，该计划仍属早期构想。[5]把一兆瓦级数据中心拆成百万颗卫星送上天，涉及发射成本、在轨组网、星间激光通信、辐射防护与寿命折旧等一连串尚未被验证的工程与经济假设。它给估值添的是「想象空间」，不是当下能贴现的现金流——成不成，要看未来许多年里一个个可核查的工程节点，而不是一张渲染图。读者不妨把它当作一张期权：可能值很多，也可能归零。
质疑这一侧：指数公司不开绿灯，被动资金不会立刻接盘
把账本翻到反对页，第一记冷水来自指数公司——而且关键在于细节，不在口号。
据华尔街见闻，MSCI 表示将按标准程序处理 SpaceX 的美国 IPO；此前标普（S&P）拒绝为其设绿色通道。[3]这两句话常被混读成「都不让进」，但实情有别。据 Reuters / Investing.com，MSCI 6 月 8 日确认对大型 IPO 沿用现有早期纳入规则——SpaceX 预计能轻松越过其市值与自由流通门槛，从而在挂牌约 10 个交易日后纳入其全球标准指数。[9]而据 Axios，标普则拒绝修改规则：它有一条「公司必须盈利」的硬门槛，SpaceX 2025 年净亏约 49.4 亿美元（营收同比增 33% 至约 186.7 亿美元），按现行标准不达标，因此被挡在标普 500 的快速通道之外。[10]
对一个 1.75 万亿的盘子，这两条规则的现实含义是：跟踪标普 500 的那部分被动资金不会在挂牌当天被迫买入；而 MSCI 这条线的被动买盘也要等约两周后才到。再叠加 SpaceX 上市初期自由流通盘极薄（据报道仅有个位数百分比的股份可自由交易），「天量被动资金即刻托底」这个多头常用的预期，至少在首周要打个折扣。[9]谁来当首日的买方，是个比估值更现实的问题。
质疑这一侧：空头开火，与「卖特斯拉买 SpaceX」的连带扰动
公开唱反调的人里，知名空头 Steve Eisman 是分量较重的一个。
据 Stocktwits 等报道，Eisman 既不看好 SpaceX 此次上市，也不看好其与特斯拉的潜在合并，理由是特斯拉本身正面临诸多挑战（此为 Eisman 个人观点，不代表本文立场）。[8]这类质疑的指向并不是 SpaceX 的业务质量，而是「为一家尚未盈利、且把最贵叙事押在早期 AI 构想上的公司，付史上最高 IPO 估值」这件事本身的安全边际。
资金面还有一层连带扰动值得盯。据 Yahoo Finance，部分投资者可能卖出一部分特斯拉股票去认购 SpaceX——两者股东高度重叠，SpaceX 又是稀缺的一级标的，这种再配置属于短期技术性扰动，不改变特斯拉基本面。[7]截至该报道，这种扰动尚未压垮特斯拉：周一其盘前上涨 1.4% 至 396.65 美元。[7]但在 SPCX 挂牌前后，特斯拉股价的短期波动里有多少是「为认购 SpaceX 腾挪仓位」造成的，会是一个值得单独剥离观察的变量。
值得补一句背景：SpaceX 这桩 IPO 落在一个 AI 资本高度稀缺、巨型科技公司排队上市的窗口里，大家抢的是同一池子的钱。但 SpaceX 的特殊之处在于，它把「火箭 + 宽带 + AI 算力」三种叙事捆在了一个代码里——这既是它估值的来源，也是它最难被传统估值框架定价、因而最容易引发分歧的地方。
周五挂牌前后，该盯的几个公开节点
这桩交易最确定的部分（挂牌日、代码、约 1.75 万亿目标估值）已经摆上桌，接下来「看什么」比「猜什么」更有用：
- 定价与首日：据 CNBC，SpaceX 此前以固定价 135 美元路演、计划 6 月 11 日定价、12 日挂牌；盯路演反馈是否触发任何调整，以及薄筹码在首日如何成交、由谁接盘。[14]
- 指数纳入节奏：MSCI 约「挂牌后第 10 个交易日」的纳入是否如期触发、届时实际被动买入规模几何；标普这条线在公司转盈前则基本无解。[9][10]
- xAI 这条新线：Anthropic（约 12.5 亿美元/月）与谷歌（约 9.2 亿美元/月）两份算力合同的执行与续约信号——这是估值里最年轻、也最需要被市场反复检验的一块。[11][12]
- 特斯拉的连带波动：挂牌前后特斯拉股价里，有多少能归因于「卖特斯拉认购 SpaceX」的资金腾挪；以及上市后首份机构 13F 披露的调仓轨迹。[7]
- 远期构想的工程节点：百万颗 AI 卫星与 AI1 这类计划，要用一个个可核查的里程碑（首发、组网、单星成本）去验证，而不是一张渲染图。[5]
史上最大 IPO 真正的看点，不在 1.75 万亿这一个数字，而在它落地之后：撑估值的三根柱子——星链现金流、发射主导权、xAI 算力故事——哪一根先被市场重新定价，而那张「百万颗卫星」的期权，又要多久才等到第一个可核查的兑现。