週三這天收盤鍾一響，一樁史上最大 IPO 的認購通道就會關上。本週五，SpaceX 將以代碼 SPCX 在納斯達克掛牌，對應估值約 1.75 萬億美元——這個數字比整整一家特斯拉（約 1.6 萬億美元）還高出約 1500 億美元，足以一舉躋身美股市值前七；而扛起它的，是一家去年還淨虧近 50 億美元的私人公司。[10][14]
更值得玩味的是訂單簿：據 Bloomberg、beincrypto 等報道，這筆規模約 750 億美元的發行已獲大幅超額認購——機構與散戶的訂單總額一度逼近 1500 億美元、約為可售股份的兩倍，多家機構更是單筆就下到 **百億美元（約 100 億美元以上）**級別；需求之強，承銷商決定讓機構認購在週三紐約收盤後截止。[2][15][16]一邊是搶破頭的機構，一邊是拒絕為它破例的指數公司和公開唱反調的空頭。本文做三件事：先拆撐起 1.75 萬億的三根柱子，再看馬斯克剛拋出的「百萬顆 AI 衛星」給估值添了多少想象，最後把質疑這一側的幾張牌——指數納入、空頭、以及「賣特斯拉買 SpaceX」的資金擾動——擺到同一張桌上。多空觀點一律歸因到提出者。
第一根柱子：星鏈，那臺已經轉起來的印鈔機
要理解為什麼有人願意為一家虧損公司付 1.75 萬億，得先看星鏈（Starlink）。
據 Globe & Mail 引述的口徑，星鏈全球客戶數已超過 1200 萬。[6]這臺機器和發射、火星這些「燒錢敘事」不同——它收的是按月續費的寬帶訂閱，現金流方向是正的，且在偏遠地區、航海、航空與軍用場景裡近乎沒有同量級對手。多頭的核心邏輯就建在這條曲線上：1.75 萬億買的不是 SpaceX 當下的合併利潤（它沒有利潤），而是星鏈未來十年的現金流貼現。
這套敘事在二級市場已經有了迴響。據 Yahoo Finance，押注 SpaceX 的 Baron 基金近期因其估值上修而大漲——上週四 Baron Partners 基金漲近 7%、Baron Asset 基金漲約 8%。[6]更早入場的錢回報更誇張：安大略省教師養老金計劃（OTPP）2019 年投入 3 億加元（約 2.2 億美元），當時 SpaceX 估值約 330 億美元；若按 1.75 萬億計，這筆初始投資或已增值至約 162 億加元、回報近 53 倍；據報道，OTPP 此後多次增持，並不急於在 IPO 時退出。[6]七年 53 倍，正是一級市場對星鏈定價方式的縮影：它給的從來不是當期利潤，而是壟斷性現金流的未來。
第二根柱子：政府與商業發射裡的「無可替代」
第二根柱子，是 SpaceX 在發射這件事上的近乎壟斷地位。
它既是全球商業發射的絕對主力，也是美國政府太空與國防任務的核心承包商——載人、補給、軍用偵察與通信衛星部署，繞不開它。這層關係的價值不在某一筆合同的金額，而在「替代成本」：在可重複使用火箭的成本曲線上，目前沒有第二家公司能在同一量級上接住這些訂單。對買入者而言，這是一份「現金流穩定 + 進入壁壘極高」的基礎設施資產。
不過這根柱子也有它的陰面。發射業務高度依賴單一政府客戶，意味著它的天花板與下限，某種程度上繫於華盛頓的預算與政治週期；而 SpaceX 作為聯邦重要承包商、又頂著創紀錄 IPO 上市，本身就把治理與利益衝突的審視引到了聚光燈下。這一點，留到質疑那一節再展開。
第三根柱子：xAI，每月 21.7 億美元的「AI 故事」
如果說前兩根柱子是「已經發生的現金流」，第三根則是今年才被裝進估值的新故事——AI。
SpaceX 今年早些時候收購了馬斯克的 AI 公司 xAI。[6]這樁併購把一條全新的收入線接進了 SpaceX 的報表，而且來得又快又猛：據 TechCrunch，Anthropic 已同意每月向 xAI 支付約 12.5 億美元、租下其 Colossus 1 數據中心的全部算力（協議至 2029 年）；谷歌則於 6 月 5 日簽下每月約 9.2 億美元的算力合同（同樣延續至 2029 年）。[11][12]兩筆相加，僅這兩份 AI 算力交易就為公司帶來每月約 21.7 億美元、年化約 260 億美元的收入。[13]
這個數字的分量在於參照系：據 Tom’s Hardware，僅這兩份合同的年化收入，已超過 SpaceX 2025 年來自星鏈、發射與 AI 全部業務的合計營收（約 187 億美元）。[13]換句話說，xAI 這條線不是錦上添花，它在體量上幾乎再造了一個 SpaceX。馬斯克本人給上市定的調子也正落在這裡：據澎湃，他稱 SpaceX 上市是為應對資本增長，滿足衛星通信和 AI 計算對帶寬的巨大需求。[4]星鏈管「連接」，xAI 管「算力」，兩條線在「天上的基礎設施」這個敘事下合流——這是 1.75 萬億區別於一家純火箭公司的關鍵。
需要點明的是：xAI 併入的時間很短，這條收入線的可持續性、續約風險與關聯交易性質，都還沒有經過公開市場一個完整週期的檢驗。它是估值裡最性感、也最年輕的一塊。
遠期想象：把數據中心搬上軌道的百萬顆衛星
如果三根柱子還撐不動你對 1.75 萬億的懷疑，馬斯克又在上市前夕拋出了一個更大的故事。
據 36 氪，他披露了 SpaceX 的 AI 衛星網絡計劃：與特斯拉合建超級芯片工廠，並展示了一款名為 AI1 的衛星渲染圖——翼展 70 米的光伏面板、平均計算載荷 120 千瓦、峰值 150 千瓦；遠期計劃部署約 100 萬顆 AI 衛星，在地球軌道上搭起一張 AI 計算網絡。[5]邏輯聽上去自洽：軌道上太陽能近乎無限、散熱可直接輻射進太空，理論上是放置巨型算力的「便宜地方」。
但這塊得用「推測」而非「數據」來讀。36 氪明確標註，該計劃仍屬早期構想。[5]把一兆瓦級數據中心拆成百萬顆衛星送上天，涉及發射成本、在軌組網、星間激光通信、輻射防護與壽命折舊等一連串尚未被驗證的工程與經濟假設。它給估值添的是「想象空間」，不是當下能貼現的現金流——成不成，要看未來許多年裡一個個可核查的工程節點，而不是一張渲染圖。讀者不妨把它當作一張期權：可能值很多，也可能歸零。
質疑這一側：指數公司不開綠燈，被動資金不會立刻接盤
把賬本翻到反對頁，第一記冷水來自指數公司——而且關鍵在於細節，不在口號。
據華爾街見聞，MSCI 表示將按標準程序處理 SpaceX 的美國 IPO；此前標普（S&P）拒絕為其設綠色通道。[3]這兩句話常被混讀成「都不讓進」，但實情有別。據 Reuters / Investing.com，MSCI 6 月 8 日確認對大型 IPO 沿用現有早期納入規則——SpaceX 預計能輕鬆越過其市值與自由流通門檻，從而在掛牌約 10 個交易日後納入其全球標準指數。[9]而據 Axios，標普則拒絕修改規則：它有一條「公司必須盈利」的硬門檻，SpaceX 2025 年淨虧約 49.4 億美元（營收同比增 33% 至約 186.7 億美元），按現行標準不達標，因此被擋在標普 500 的快速通道之外。[10]
對一個 1.75 萬億的盤子，這兩條規則的現實含義是：跟蹤標普 500 的那部分被動資金不會在掛牌當天被迫買入；而 MSCI 這條線的被動買盤也要等約兩週後才到。再疊加 SpaceX 上市初期自由流通盤極薄（據報道僅有個位數百分比的股份可自由交易），「天量被動資金即刻託底」這個多頭常用的預期，至少在首周要打個折扣。[9]誰來當首日的買方，是個比估值更現實的問題。
質疑這一側：空頭開火，與「賣特斯拉買 SpaceX」的連帶擾動
公開唱反調的人裡，知名空頭 Steve Eisman 是分量較重的一個。
據 Stocktwits 等報道，Eisman 既不看好 SpaceX 此次上市，也不看好其與特斯拉的潛在合併，理由是特斯拉本身正面臨諸多挑戰（此為 Eisman 個人觀點，不代表本文立場）。[8]這類質疑的指向並不是 SpaceX 的業務質量，而是「為一家尚未盈利、且把最貴敘事押在早期 AI 構想上的公司，付史上最高 IPO 估值」這件事本身的安全邊際。
資金面還有一層連帶擾動值得盯。據 Yahoo Finance，部分投資者可能賣出一部分特斯拉股票去認購 SpaceX——兩者股東高度重疊，SpaceX 又是稀缺的一級標的，這種再配置屬於短期技術性擾動，不改變特斯拉基本面。[7]截至該報道，這種擾動尚未壓垮特斯拉：週一其盤前上漲 1.4% 至 396.65 美元。[7]但在 SPCX 掛牌前後，特斯拉股價的短期波動裡有多少是「為認購 SpaceX 騰挪倉位」造成的，會是一個值得單獨剝離觀察的變量。
值得補一句背景：SpaceX 這樁 IPO 落在一個 AI 資本高度稀缺、巨型科技公司排隊上市的窗口裡，大家搶的是同一池子的錢。但 SpaceX 的特殊之處在於，它把「火箭 + 寬帶 + AI 算力」三種敘事捆在了一個代碼裡——這既是它估值的來源，也是它最難被傳統估值框架定價、因而最容易引發分歧的地方。
週五掛牌前後，該盯的幾個公開節點
這樁交易最確定的部分（掛牌日、代碼、約 1.75 萬億目標估值）已經擺上桌，接下來「看什麼」比「猜什麼」更有用：
- 定價與首日：據 CNBC，SpaceX 此前以固定價 135 美元路演、計劃 6 月 11 日定價、12 日掛牌；盯路演反饋是否觸發任何調整，以及薄籌碼在首日如何成交、由誰接盤。[14]
- 指數納入節奏：MSCI 約「掛牌後第 10 個交易日」的納入是否如期觸發、屆時實際被動買入規模幾何；標普這條線在公司轉盈前則基本無解。[9][10]
- xAI 這條新線：Anthropic（約 12.5 億美元/月）與谷歌（約 9.2 億美元/月）兩份算力合同的執行與續約信號——這是估值裡最年輕、也最需要被市場反覆檢驗的一塊。[11][12]
- 特斯拉的連帶波動：掛牌前後特斯拉股價裡，有多少能歸因於「賣特斯拉認購 SpaceX」的資金騰挪；以及上市後首份機構 13F 披露的調倉軌跡。[7]
- 遠期構想的工程節點：百萬顆 AI 衛星與 AI1 這類計劃，要用一個個可核查的里程碑（首發、組網、單星成本）去驗證，而不是一張渲染圖。[5]
史上最大 IPO 真正的看點，不在 1.75 萬億這一個數字，而在它落地之後：撐估值的三根柱子——星鏈現金流、發射主導權、xAI 算力故事——哪一根先被市場重新定價，而那張「百萬顆衛星」的期權，又要多久才等到第一個可核查的兌現。