5 月 20 日 SpaceX 把 S-1 递上 SEC 时,整桩交易最被盯着的那个数字——每股发行价——在文件里还是一片空白。6 月 3 日,这块空白填上了:同日 SpaceX 向 SEC 提交修订版 S-1/A 注册声明,固定发行价定为 135 美元,6 月 4 日启动路演、6 月 11 日定价、6 月 12 日在纳斯达克以代码 SPCX 挂牌。[1][10][11]

价格一钉死,多空两边就都把各自的账本更新了一轮。这一篇做一张「上市前夜对账单」:把定价落定后新摆上桌的几张牌——晨星的反向估值、借道做空的对冲基金、白宫官员的持股、马斯克逼近万亿的身家、以及招股书里那个 69% 的数字——放到同一张桌上;再列出 6 月 12 日前后该盯的几个公开节点。多空观点一律归因到提出者。至于「1.75 万亿到底怎么拆成倍数」「指数纳入机制如何牵动被动资金」,我们在同系列上一篇里已经拆过(见文末延伸阅读),本文不重复。

一、先把确定的钉死:135 美元、6 月 12 日、全新股

能核实的发行条款先钉死。SpaceX 计划以固定价 135 美元发行约 5.556 亿股新股,募资约 750 亿美元,对应整体市值接近 1.77 万亿美元。[1][2] 这一规模将大幅超越沙特阿美 2019 年约 299 亿美元的纪录,成为全球史上最大 IPO,是阿里巴巴 2014 年那笔的三倍有余。[11]

两个细节值得单独标出:

  • 固定价发行,而非区间询价。美股大型 IPO 通常先公布价格区间、再路演询价定价;SpaceX 这次直接钉死 135 美元,在同等体量交易里相当罕见。[1] 这意味着 6 月 11 日的「定价」更像是确认,而非博弈。
  • 全为新股,无老股套现。本次发行的股份全部来自公司新发,现有股东与管理层不借机出售老股——约 750 亿美元将直接进入公司账户,用于火箭、星链与 AI 项目,而不是给早期投资者提供退出通道。[2]

按 1.77 万亿测算,SpaceX 上市后将跻身美国市值第七大公司,排在 特斯拉(约 1.6 万亿美元)之上。[1] 而通过双层投票权结构,埃隆·马斯克上市后仍持有约 84.4% 的投票权,继续保持对公司的绝对控制。[2]

二、空头这边:晨星只给 7800 亿,做空盘借道 Jefferies

定价落定当天,最响的一记反对来自晨星(Morningstar)。该机构首次覆盖 SpaceX,给出的公允价值估计仅为 7800 亿美元——不到 1.75 万亿目标估值的一半。[3][5] 分析师 Nicolas Owens 的现金流折现拆法是:核心的发射 + 星链业务约 6110 亿美元企业价值,另加约 1700 亿美元来自对 AI 业务的「概率加权情景」。[5]

最能说明分歧的是晨星对「太空数据中心」那块的情景定价:乐观的「登月」情景估值 1.3 万亿美元,但只给 7% 概率;而「走不通」情景被赋予 43% 概率,一旦发生将抹掉 810 亿美元以上的价值。[5] 换句话说,晨星把市场最兴奋的那段叙事,直接按低概率打了折。它还点了两处治理风险:马斯克约 85% 的投票权,以及 xAI 并购并非按公平交易(arm’s-length)达成。[5] Owens 给的结论很直白:公司「被显著高估」,投资者「在 IPO 之后会有机会以更有吸引力的价位买入」。[3][4]

资金面也有动作。据报道,部分对冲基金正接触投行 Jefferies、寻求建立针对 SpaceX 的空头头寸——Jefferies 恰好不在承销团名单内,被视为「做空太空板块」交易的一个窗口。[6] 受此情绪带动,AST SpaceMobile、Rocket Lab、维珍银河、Redwire 等已上市太空股在上市前夕延续了跌势。[6] 这些公司当天并无独立利空,共同的源头只有「对高估值太空资产的谨慎」在扩散。

把账本翻到多头这一页,核心论据只有一个词:星链。

对冲基金 Atrides Management 创始人 Gavin Baker 在 All-In 播客上拆 SpaceX 时给出判断:1.75 万亿估值站得住,关键在于市场长期低估了 Starlink 的真实价值——它已不再是烧钱扩张的亏损业务,而是一台具备极强正向现金流和垄断性定价权的「印钞机」。[9] 多头的逻辑是:这笔估值买的是 Starlink 的现金流曲线,而不是当下的合并净利。

招股书侧的硬数字支撑了这套叙事:截至 2026 年 3 月末,星链已运营约 9600 颗低轨卫星、服务 1030 万用户,贡献了公司总收入的约 69%,同比增速近 50%,分部 EBITDA 利润率约 63%——在一堆亏损分部里,这是唯一的现金奶牛。[8] 多头眼里,这正是 1.77 万亿的地基。

四、招股书里的「拧巴」:69% 靠副业、发射七成自用

但同一个 69%,在谨慎者读来却是问题本身。华尔街见闻拆完数百页招股书后的评论是:SpaceX 三大业务之间存在结构性的「拧巴」。[8]

  • 主业与营收错位:公司创立初衷是火星与火箭,主线本该是发射制造;但现实是为支持火星梦想而生的「副业」星链,如今贡献了 69% 的收入,主导了营收版图。[8]
  • 发射业务七成自用:2025 年 SpaceX 执行 170 次发射,该分部营收 40.86 亿美元、仅占总营收 21.9%;但约七成发射是用于部署自家星链卫星,招股书只披露来自外部客户的收入,内部巨大的资源消耗与价值流转看不见。[8]
  • 对单一政府客户的依赖:发射分部最大的外部客户是美国政府,贡献了该分部一半以上的营收。[8]

这些「拧巴」不构成对估值的判决,但它们正是第二、三节里多空倍数之争的根:你用合并报表的整体亏损,还是用星链单元的现金流去定价,直接决定 1.77 万亿在你眼里站不站得住。

五、利益冲突:至少 10 名白宫官员持股

定价前夕,彭博的一篇披露给这桩 IPO 添了一层政治色彩:随着 SpaceX 冲刺创纪录上市,特朗普政府中至少 10 名高级官员被曝持有 SpaceX 或其关联 AI 公司 xAI 的股权,涵盖中东特使、美联储主席、驻外大使及多个联邦机构负责人。[7]

具体持股里,内政部首席信息官 Paul McInerny 申报区间为 500 万～2500 万美元、价值最高;美联储主席的持股已因潜在利益冲突被迫启动剥离程序。[7] 敏感之处在于交织:SpaceX 是联邦政府重要承包商,2025 财年已获 40 亿美元联邦合同,上月又新获美国太空军一笔 65 亿美元订单。[7] 哥伦比亚大学法学院副教授 Reilly Steel 评论称,「不知道近年来还有哪一次 IPO 涉及如此多高级政府官员持有财务利益」。[7] 官员持股本身不违法,但 IPO 带来的巨额增值在 SpaceX 持续拿政府订单的背景下,构成了治理与伦理审查上的新变量。

六、马斯克的身家:差 2.2% 到万亿

最后一张牌关乎一个人。以 135 美元发行价测算,彭博亿万富翁指数显示马斯克个人净资产将升至约 9880 亿美元,距离成为全球首位万亿富豪仅差约 2.2% 的股价涨幅——即股价达到 138 美元。[2]

这把「全新股 + 固定价 + 84.4% 投票权」三件套放在一起就有了完整含义:公司拿到全部募资、马斯克不套现一分老股、却仍牢牢掌控战略方向——这延续了他在特斯拉一贯的治理模式,也正是晨星点名的那处治理风险。对买入者而言,这意味着买的是一份「创始人意志高度集中」的资产。

上市前夜之后该盯的几个节点

这桩交易最确定的部分(发行价、股数、挂牌日)已经落定,接下来「看什么」比「猜什么」更有用:

  • 6 月 11 日定价:固定价理论上不变,但要看路演反馈是否触发任何调整;以及 5 月 28 日截止的标普 500「超大市值 6 个月 seasoning」征询是否如期于 6 月 8 日落地。
  • 6 月 12 日首日:晨星所说的「上市后回调买点」是否出现;约 4% 自由流通的薄筹码(测算方法见延伸阅读那篇)在巨量被动买盘下如何成交。
  • 快速纳入窗口:纳指 100「第 15 个交易日」、富时罗素「第 5 个交易日」的快速纳入是否被触发,以及触发时的实际被动买入规模(机制详见延伸阅读那篇,本文不重复)。
  • 治理与合规:白宫官员持股的剥离与伦理审查进展;以及上市后首份机构季度持仓(13F)披露的调仓轨迹。

这些都是文件、规则与公开披露能查到的轨迹。这桩史上最大 IPO 真正的看点,不在发行价那一个数字,而在它落地后,多空两边各自押注的那部分故事——星链现金流、太空算力、还是治理集权——哪一段先被市场重新定价。

延伸阅读:本文只摆「定价落定后新增的多空筹码」。这家公司整体 1.75 万亿估值是怎么算成倍数的、三家指数公司的「快速纳入」新规如何牵动约 24 万亿美元被动资金,见同系列的《1.75 万亿估值怎么算的?读 SpaceX 招股书的定价与指数纳入机制》;多头押注的「太空算力」那段叙事到底成不成立,见《太空算力账:马斯克说太空是放 AI 最便宜的地方,他的招股书没这么写》。