5 月 20 日 SpaceX 把 S-1 遞上 SEC 時,整樁交易最被盯著的那個數字——每股發行價——在文件裡還是一片空白。6 月 3 日,這塊空白填上了:同日 SpaceX 向 SEC 提交修訂版 S-1/A 註冊聲明,固定發行價定為 135 美元,6 月 4 日啟動路演、6 月 11 日定價、6 月 12 日在納斯達克以代碼 SPCX 掛牌。[1][10][11]

價格一釘死,多空兩邊就都把各自的賬本更新了一輪。這一篇做一張「上市前夜對賬單」:把定價落定後新擺上桌的幾張牌——晨星的反向估值、借道做空的對沖基金、白宮官員的持股、馬斯克逼近萬億的身家、以及招股書裡那個 69% 的數字——放到同一張桌上;再列出 6 月 12 日前後該盯的幾個公開節點。多空觀點一律歸因到提出者。至於「1.75 萬億到底怎麼拆成倍數」「指數納入機制如何牽動被動資金」,我們在同系列上一篇裡已經拆過(見文末延伸閱讀),本文不重複。

一、先把確定的釘死:135 美元、6 月 12 日、全新股

能核實的發行條款先釘死。SpaceX 計劃以固定價 135 美元發行約 5.556 億股新股,募資約 750 億美元,對應整體市值接近 1.77 萬億美元。[1][2] 這一規模將大幅超越沙特阿美 2019 年約 299 億美元的紀錄,成為全球史上最大 IPO,是阿里巴巴 2014 年那筆的三倍有餘。[11]

兩個細節值得單獨標出:

  • 固定價發行,而非區間詢價。美股大型 IPO 通常先公佈價格區間、再路演詢價定價;SpaceX 這次直接釘死 135 美元,在同等體量交易裡相當罕見。[1] 這意味著 6 月 11 日的「定價」更像是確認,而非博弈。
  • 全為新股,無老股套現。本次發行的股份全部來自公司新發,現有股東與管理層不借機出售老股——約 750 億美元將直接進入公司賬戶,用於火箭、星鏈與 AI 項目,而不是給早期投資者提供退出通道。[2]

按 1.77 萬億測算,SpaceX 上市後將躋身美國市值第七大公司,排在 特斯拉(約 1.6 萬億美元)之上。[1] 而通過雙層投票權結構,埃隆·馬斯克上市後仍持有約 84.4% 的投票權,繼續保持對公司的絕對控制。[2]

二、空頭這邊:晨星只給 7800 億,做空盤借道 Jefferies

定價落定當天,最響的一記反對來自晨星(Morningstar)。該機構首次覆蓋 SpaceX,給出的公允價值估計僅為 7800 億美元——不到 1.75 萬億目標估值的一半。[3][5] 分析師 Nicolas Owens 的現金流折現拆法是:核心的發射 + 星鏈業務約 6110 億美元企業價值,另加約 1700 億美元來自對 AI 業務的「概率加權情景」。[5]

最能說明分歧的是晨星對「太空數據中心」那塊的情景定價:樂觀的「登月」情景估值 1.3 萬億美元,但只給 7% 概率;而「走不通」情景被賦予 43% 概率,一旦發生將抹掉 810 億美元以上的價值。[5] 換句話說,晨星把市場最興奮的那段敘事,直接按低概率打了折。它還點了兩處治理風險:馬斯克約 85% 的投票權,以及 xAI 併購並非按公平交易(arm’s-length)達成。[5] Owens 給的結論很直白:公司「被顯著高估」,投資者「在 IPO 之後會有機會以更有吸引力的價位買入」。[3][4]

資金面也有動作。據報道,部分對沖基金正接觸投行 Jefferies、尋求建立針對 SpaceX 的空頭頭寸——Jefferies 恰好不在承銷團名單內,被視為「做空太空板塊」交易的一個窗口。[6] 受此情緒帶動,AST SpaceMobile、Rocket Lab、維珍銀河、Redwire 等已上市太空股在上市前夕延續了跌勢。[6] 這些公司當天並無獨立利空,共同的源頭只有「對高估值太空資產的謹慎」在擴散。

把賬本翻到多頭這一頁,核心論據只有一個詞:星鏈。

對沖基金 Atrides Management 創始人 Gavin Baker 在 All-In 播客上拆 SpaceX 時給出判斷:1.75 萬億估值站得住,關鍵在於市場長期低估了 Starlink 的真實價值——它已不再是燒錢擴張的虧損業務,而是一臺具備極強正向現金流和壟斷性定價權的「印鈔機」。[9] 多頭的邏輯是:這筆估值買的是 Starlink 的現金流曲線,而不是當下的合併淨利。

招股書側的硬數字支撐了這套敘事:截至 2026 年 3 月末,星鏈已運營約 9600 顆低軌衛星、服務 1030 萬用戶,貢獻了公司總收入的約 69%,同比增速近 50%,分部 EBITDA 利潤率約 63%——在一堆虧損分部裡,這是唯一的現金奶牛。[8] 多頭眼裡,這正是 1.77 萬億的地基。

四、招股書裡的「擰巴」:69% 靠副業、發射七成自用

但同一個 69%,在謹慎者讀來卻是問題本身。華爾街見聞拆完數百頁招股書後的評論是:SpaceX 三大業務之間存在結構性的「擰巴」。[8]

  • 主業與營收錯位:公司創立初衷是火星與火箭,主線本該是發射製造;但現實是為支持火星夢想而生的「副業」星鏈,如今貢獻了 69% 的收入,主導了營收版圖。[8]
  • 發射業務七成自用:2025 年 SpaceX 執行 170 次發射,該分部營收 40.86 億美元、僅佔總營收 21.9%;但約七成發射是用於部署自家星鏈衛星,招股書只披露來自外部客戶的收入,內部巨大的資源消耗與價值流轉看不見。[8]
  • 對單一政府客戶的依賴:發射分部最大的外部客戶是美國政府,貢獻了該分部一半以上的營收。[8]

這些「擰巴」不構成對估值的判決,但它們正是第二、三節裡多空倍數之爭的根:你用合併報表的整體虧損,還是用星鏈單元的現金流去定價,直接決定 1.77 萬億在你眼裡站不站得住。

五、利益衝突:至少 10 名白宮官員持股

定價前夕,彭博的一篇披露給這樁 IPO 添了一層政治色彩:隨著 SpaceX 衝刺創紀錄上市,特朗普政府中至少 10 名高級官員被曝持有 SpaceX 或其關聯 AI 公司 xAI 的股權,涵蓋中東特使、美聯儲主席、駐外大使及多個聯邦機構負責人。[7]

具體持股裡,內政部首席信息官 Paul McInerny 申報區間為 500 萬～2500 萬美元、價值最高;美聯儲主席的持股已因潛在利益衝突被迫啟動剝離程序。[7] 敏感之處在於交織:SpaceX 是聯邦政府重要承包商,2025 財年已獲 40 億美元聯邦合同,上月又新獲美國太空軍一筆 65 億美元訂單。[7] 哥倫比亞大學法學院副教授 Reilly Steel 評論稱,「不知道近年來還有哪一次 IPO 涉及如此多高級政府官員持有財務利益」。[7] 官員持股本身不違法,但 IPO 帶來的鉅額增值在 SpaceX 持續拿政府訂單的背景下,構成了治理與倫理審查上的新變量。

六、馬斯克的身家:差 2.2% 到萬億

最後一張牌關乎一個人。以 135 美元發行價測算,彭博億萬富翁指數顯示馬斯克個人淨資產將升至約 9880 億美元,距離成為全球首位萬億富豪僅差約 2.2% 的股價漲幅——即股價達到 138 美元。[2]

這把「全新股 + 固定價 + 84.4% 投票權」三件套放在一起就有了完整含義:公司拿到全部募資、馬斯克不套現一分老股、卻仍牢牢掌控戰略方向——這延續了他在特斯拉一貫的治理模式,也正是晨星點名的那處治理風險。對買入者而言,這意味著買的是一份「創始人意志高度集中」的資產。

上市前夜之後該盯的幾個節點

這樁交易最確定的部分(發行價、股數、掛牌日)已經落定,接下來「看什麼」比「猜什麼」更有用:

  • 6 月 11 日定價:固定價理論上不變,但要看路演反饋是否觸發任何調整;以及 5 月 28 日截止的標普 500「超大市值 6 個月 seasoning」徵詢是否如期於 6 月 8 日落地。
  • 6 月 12 日首日:晨星所說的「上市後回調買點」是否出現;約 4% 自由流通的薄籌碼(測算方法見延伸閱讀那篇)在巨量被動買盤下如何成交。
  • 快速納入窗口:納指 100「第 15 個交易日」、富時羅素「第 5 個交易日」的快速納入是否被觸發,以及觸發時的實際被動買入規模(機制詳見延伸閱讀那篇,本文不重複)。
  • 治理與合規:白宮官員持股的剝離與倫理審查進展;以及上市後首份機構季度持倉(13F)披露的調倉軌跡。

這些都是文件、規則與公開披露能查到的軌跡。這樁史上最大 IPO 真正的看點,不在發行價那一個數字,而在它落地後,多空兩邊各自押注的那部分故事——星鏈現金流、太空算力、還是治理集權——哪一段先被市場重新定價。

延伸閱讀:本文只擺「定價落定後新增的多空籌碼」。這家公司整體 1.75 萬億估值是怎麼算成倍數的、三家指數公司的「快速納入」新規如何牽動約 24 萬億美元被動資金,見同系列的《1.75 萬億估值怎麼算的?讀 SpaceX 招股書的定價與指數納入機制》;多頭押注的「太空算力」那段敘事到底成不成立,見《太空算力賬:馬斯克說太空是放 AI 最便宜的地方,他的招股書沒這麼寫》。