7 月 24 日傍晚 5 点 51 分，星舰在德州星港点火升空。20 颗星链 V3 卫星从货舱依次推出，一台猛禽真空发动机在轨道上重新点着、烧了约 14 秒，上面级最后落进印度洋，工程师称那是迄今最软的一次溅落。第一只靴子稳稳落地。

此后五个交易日，SPCX 一路走低。7 月 29 日盘中触到 107.01 美元，是上市以来最低；7 月 31 日收在 108.37 美元，当天再跌 3.41%。

火箭飞成了，股价照跌。这只票眼下定的不是「SpaceX 这家公司」的价，而是一张流通盘的算术表：131.7 亿股总股本里可公开交易的只有约 6.45 亿股，8 月 6 日要往这个口子里灌进最多 9.115 亿股。8 月 4 日盘后的首份季报既证不了 800 美元的目标价，也拦不住两天后的解禁——多空两边压根不在同一张表上争高低。

空头的账本上只有一道除法

峰值定格在 6 月 16 日：收盘 201.80 美元，市值约 2.64 万亿美元。到 7 月 31 日，这个数字是约 1.43 万亿，一个半月蒸发约 1.21 万亿美元。

同一个半月里，另一条曲线在反方向奔跑。S3 Partners 6 月 16 日首次披露 SPCX 空头持仓时，账上只有 2330 万股；7 月中旬涨到约 1.85 亿股，占可交易盘的 29%；7 月 21 日 CNBC 报道时是 32%；截至 7 月 29 日，2.193 亿股，约占可公开交易股份的 34%，计价约 246 亿美元——规模已经超过做空特斯拉的头寸。四十三天，九倍多。

这道曲线的斜率不来自对火箭的判断，来自一道除法。2.193 亿除以 34%，可公开交易的股份约 6.45 亿股；6.45 亿摆在 131.7 亿股总股本旁边，占比约 4.9%。上市那天，这个比例约为 4.2%。一家市值一万四千多亿美元的公司，真正能在屏幕上买卖的部分不到二十分之一——薄到这个程度，价格本身携带的信息量就有限，较小的资金流动就能把它推出很远。

8 月 6 日要往这个口子里放进最多 9.115 亿股，是受限股的约两成。9.115 亿除以 6.45 亿，约等于 1.41 倍：一次性灌进来的量，比现存的全部可交易盘还多四成。按 7 月 31 日收盘价计价约 988 亿美元；媒体常引的「约 1230 亿美元」是按 7 月中旬 134.91 美元算出来的，价格跌下来之后，这堵墙的美元标价也跟着矮了两百多亿。即便按现价，这一档的规模仍是 IPO 那笔 750 亿美元募资的约 1.3 倍。

解禁墙里有具体的面孔。Alphabet 7 月 23 日披露持有 SpaceX 约 941 亿美元股份，其中约 800 亿受短期禁售协议约束。分层锁定期原本是上市前设计出来缓冲内部人减持冲击的机制，缓冲的代价是把冲击叠成了一级级台阶——每一级的日期和股数都写在文件里，谁都算得出来。

空头的工具也齐了。芝商所 7 月 27 日推出 SPCX 个股期货，至少五家金融机构（含摩根士丹利、Marex Group）推出了挂钩 SpaceX 股价的结构性票据，部分提供最高 50% 的跌幅保护，代价是把未来数月到数年的上行空间封顶。一家上市不到两个月的公司，对冲工具比它的季报还先到位。

薄盘这件事对空头并非只有好处。短仓吃下可交易盘近三成之后，能借的券所剩无几、借券成本抬升；薄盘对上行同样敏感，一条足够重的消息就能点燃暴力逼空。这也是上市之初多数机构宁可旁观的原因。

多头的账本要到 2030 年代才结账

第 13 次试飞值得完整看一遍，因为它兑现的正是空头账本上根本没有的那一栏。20 颗星链 V3 卫星是星舰首次搭载运营型商业载荷，6 颗带相机；SpaceX 高管 Michael Nicolls 称已通过射频与激光链路与全部卫星建立通信、下载到关键遥测。真空猛禽的在轨重启完成，热盾在高动压下的附着能力通过提高加速度得到验证。到 7 月 30 日，首批入轨的 V3 卫星展开太阳能板、启动推进器，正式接入星链网络。

同一次飞行里，超重助推器在模拟着陆时因发动机点火问题再度爆炸坠海，这是 V3 版助推器连续第二次回收失败。快速复用这一环还没合拢。但「部署商业载荷—在轨重启—受控再入」这三件事一起做成，意味着星舰跨过了从试验品到运营工具的那道门槛。

投行的目标价就顺着这条线分岔。伯恩斯坦 7 月 31 日维持跑赢大市评级、目标价 239 美元，明确讲长期估值取决于轨道 AI 数据中心能不能落地，而非某一个季度的数字；摩根士丹利维持增持、300 美元，理由是市场仍低估其 AI 业务的价值；Raymond James 7 月 29 日给强力买入、800 美元，依据是第 13 次试飞成功显著降低了工程风险。800 美元约为当时 113 美元股价的 7 倍，也是 7 月 31 日收盘价的约 7.4 倍；即便在多头阵营内部，最低的 239 与最高的 800 之间也差 3.3 倍。

这些数字不荒谬——它们只是在给另一张表定价。SpaceX 已向 FCC 申请发射 10 万颗第三代星链卫星，单颗重 2000 公斤、必须由星舰送上去；Starmind 计划的目标是多达 100 万颗在轨计算卫星，首代 AI1 数据中心翼展 70 米、峰值功率 150 千瓦，2027 年底开始生产。这套东西的营收要到 2030 年代才谈得上结算，而它成立与否的前置条件——星舰的运力与复用成本——正是 7 月 24 日刚刚往前挪了一格的那一栏。

托底的现金流也是真的。星链 2025 年收入约 114 亿美元，占公司总营收约 61%，是唯一盈利分部。空方对这一栏也有具体反驳：Tim Farrar（TMF Associates）指出增量用户带不来相应的增量收入，星链 ARPU 已从 2023 年的 99 美元降到 2026 年 3 月的约 66 美元。

两张账本的分歧，说到底不在于谁把 SpaceX 看得更准，而在于结算日不是同一天。一张表的结算日是 8 月 6 日，另一张要等 2030 年代。中间隔着的时间，恰好就是那 3.3 倍到 7 倍的鸿沟。

8 月 4 日：一场证不了也拦不住的财报

8 月 4 日美股盘后，SpaceX 发布上市以来首份季报（2026 年 Q2），管理层随后召开电话会。据媒体引述摩根士丹利预测，该季营收约 67.5 亿美元、调整后每股亏损 0.35 美元；大摩同时预计连接业务订户从 2025 年底的 890 万增至 2026 年底的 1680 万。按 131.7 亿股总股本粗算，0.35 美元的每股亏损对应约 46 亿美元，与 2026 年第一季度约 42.8 亿美元的亏损处在同一量级——星舰研发的账单还在往里走。

三家投行对 2026 全年营收的预测区间约为 380 亿到 500 亿美元以上。拿 2025 全年 186.7 亿美元对一下，就算落在区间下沿，也意味着营收在一年里翻倍。

问题在于，这样一份季报能证明什么。它证不了 800 美元——轨道 AI 数据中心的第一批原型要到 2027 年初才发射，任何一季的损益表里都不会出现它的收入。它也拦不住 8 月 6 日——解禁的条款写在合同里，不看 EPS。S3 Partners 研究主管 Sam Pierson 把话说得更直接：眼下最大的赌注押在解禁上，财报里不会有任何消息能抵消大量解禁股入市的影响。

摩根士丹利用「最危险时刻」形容这个窗口，同时维持 300 美元目标价。一家投行能在同一份报告里既喊危险又不改目标价，本身就说明这两句话记在不同的账本上。

解禁日的另一侧，站着一批不问价格的买家

把 8 月 6 日只读成抛压日，会漏掉这张表的另外半边。纳斯达克 100 指数按自由流通市值加权，内部人持股与受限股一律剔除在外，跟踪该指数的基金买卖不看估值，规则说买就得买。SpaceX 已在 7 月初正式纳入纳指 100。它计入指数的那部分市值，用的正是那约 6.45 亿股自由流通盘——9.115 亿股落地，这个基数会跟着跳一级，指数里的权重按新的自由流通市值重算，跟踪盘只能照着买。

同一道解禁，一边把股票放进市场，一边按编制规则把其中一部分买回去。净额事先谁也算不准，因为解禁只决定「可以卖」，不决定「会卖」——Alphabet 那约 800 亿美元受禁售约束的持仓，动机与拿到股票就想换成首付的员工并不一样。

但这台买入机器有明确的上限：它烧的是一次性燃料，权重调整完成、跟踪基金买够，推力即止，不会因为公司变好而续航。上市之初把 SPCX 抬上 2.64 万亿美元的，正是同一台机器。

更大的那扇门则明确关着。6 月初，标普道琼斯指数公司拒绝为 SpaceX 修改规则，快速纳入标普 500 的路径就此堵住。卡住它的是双层股权：马斯克约 42% 股权掌握约 82% 投票权，公司在申报文件里被直接定性为「受控公司」。同一套结构还让丹麦养老基金 AkademikerPension 以治理「灾难性」为由把 SPCX 列入黑名单，MSCI 给出最低一档的 CCC 评级。一批本该在解禁日站在买方的长线机构，被自己的合规条款挡在门外。

于是 8 月 6 日真正在场的，是几套互不相干的规则：锁定条款决定放出多少，指数编制决定接回多少，排除名单决定谁不许来。这一天的价格由这三份文件写，与火箭那天飞得怎么样关系不大。

股价把自己的解禁墙削矮了一半

解禁条款里还有第二档。另有 4.558 亿股属条件释放，按 7 月 31 日收盘价约值 494 亿美元，规模正好是无条件那档的一半。它要求股价在财报日之前的 10 个连续交易日中，有 5 日站上 175.50 美元。

7 月 31 日，SPCX 收在 108.37 美元。这个条件已经不可能触发。

于是出现了一个自我设限的结构。空头砸出来的低价，替多头挡掉了近五亿股的潜在供给——如果股价还在 175.50 美元之上，8 月 6 日要面对的就不是 9.115 亿股，而是接近 13.7 亿股，超过现有流通盘的两倍。空头越成功，能落到市场上的股票越少；供给算术这门生意，赢得越彻底，剩下可赢的部分越薄。

条款设计者当初显然是另一个用意：股价站得住，内部人才多减一点，市场承接力和释放量对齐。市场把它读反了方向，条款照样生效——只是这一次，闸门是被跌出来的价格关小的，不是被涨出来的价格打开的。

这才是这只票现在真正的定价机制：股价不只是解禁的结果，也是解禁规模的输入。屏幕上那个数字，一边被筹码供给推着走，一边反过来决定还有多少筹码能出来。反身性不在叙事里，在合同条款的一行触发价上。

8 月 6 日之后，两张表都还在走

9.115 亿股落地，可交易盘理论上升到约 15.6 亿股，是现在的约 2.4 倍，占总股本比例从 4.9% 升到约 11.8%。而据媒体依 SEC 文件推算，到年底这个数字可能进一步升至约 53.3 亿股，约合总股本的四成；锁定股里的主力批次同样落在年底到期。8 月 6 日是第一级台阶，不是最后一级。

台阶往上走，空头那道除法的分母也在变大。同样的 2.193 亿股短仓，摊到 15.6 亿股的流通盘上，占比从 34% 降到约 14%；摊到年底那个盘子上，更是稀释成个位数。让做空这只票在六周里变得如此拥挤的，正是流通盘的极薄——而解禁墙每倒下一级，这份优势就消失一分。S3 Partners 研究主管 Sam Pierson 把这层意思讲得更具体：想把仓位维持到下周的空头眼下还得付一点摩擦成本，再往后，借券很可能重新变得轻松。借券从紧张变回宽松，听着像空头的好消息，实际含义是这只票不再稀缺——薄盘赋予的那份不对称，正被解禁一级级抹平。空头也在和一座钟赛跑，只是钟面朝着相反的方向。

另一侧的风险同样具体。马斯克在 7 月 22 日特斯拉财报电话会及其后的公开表态中，警告长期维持大规模空头的机构「生存概率极低」，并未否认特斯拉与 SpaceX 合并的可能。巴伦周刊副主编此前判断两家公司的合并「不可避免」，预计发生在 12 到 18 个月内。在一个借券已经紧张的薄盘上，一条这样的消息够点燃什么，不需要多解释。

真正会给出答案的那些数字，不在 8 月 4 日的损益表里，也不在 8 月 6 日的过户记录里。它们是星舰把每公斤送上轨道的边际成本、是筷子臂第一次接住上面级的那一天、是第一座 150 千瓦的轨道数据中心开始对外卖算力的那个季度。两张账本终究要合并成一张——只是那张表的结算日，谁也没写进合同。