7 月 24 日傍晚 5 點 51 分，星艦在德州星港點火升空。20 顆星鏈 V3 衛星從貨艙依次推出，一台猛禽真空發動機在軌道上重新點著、燒了約 14 秒，上面級最後落進印度洋，工程師稱那是迄今最軟的一次濺落。第一隻靴子穩穩落地。

此後五個交易日，SPCX 一路走低。7 月 29 日盤中觸到 107.01 美元，是上市以來最低；7 月 31 日收在 108.37 美元，當天再跌 3.41%。

火箭飛成了，股價照跌。這隻票眼下定的不是「SpaceX 這家公司」的價，而是一張流通盤的算術表：131.7 億股總股本里可公開交易的只有約 6.45 億股，8 月 6 日要往這個口子裡灌進最多 9.115 億股。8 月 4 日盤後的首份季報既證不了 800 美元的目標價，也攔不住兩天後的解禁——多空兩邊壓根不在同一張表上爭高低。

空頭的賬本上只有一道除法

峰值定格在 6 月 16 日：收盤 201.80 美元，市值約 2.64 萬億美元。到 7 月 31 日，這個數字是約 1.43 萬億，一個半月蒸發約 1.21 萬億美元。

同一個半月裡，另一條曲線在反方向奔跑。S3 Partners 6 月 16 日首次披露 SPCX 空頭持倉時，賬上只有 2330 萬股；7 月中旬漲到約 1.85 億股，佔可交易盤的 29%；7 月 21 日 CNBC 報道時是 32%；截至 7 月 29 日，2.193 億股，約佔可公開交易股份的 34%，計價約 246 億美元——規模已經超過做空特斯拉的頭寸。四十三天，九倍多。

這道曲線的斜率不來自對火箭的判斷，來自一道除法。2.193 億除以 34%，可公開交易的股份約 6.45 億股；6.45 億擺在 131.7 億股總股本旁邊，佔比約 4.9%。上市那天，這個比例約為 4.2%。一家市值一萬四千多億美元的公司，真正能在螢幕上買賣的部分不到二十分之一——薄到這個程度，價格本身攜帶的資訊量就有限，較小的資金流動就能把它推出很遠。

8 月 6 日要往這個口子裡放進最多 9.115 億股，是受限股的約兩成。9.115 億除以 6.45 億，約等於 1.41 倍：一次性灌進來的量，比現存的全部可交易盤還多四成。按 7 月 31 日收盤價計價約 988 億美元；媒體常引的「約 1230 億美元」是按 7 月中旬 134.91 美元算出來的，價格跌下來之後，這堵牆的美元標價也跟著矮了兩百多億。即便按現價，這一檔的規模仍是 IPO 那筆 750 億美元募資的約 1.3 倍。

解禁牆裡有具體的面孔。Alphabet 7 月 23 日披露持有 SpaceX 約 941 億美元股份，其中約 800 億受短期禁售協議約束。分層鎖定期原本是上市前設計出來緩衝內部人減持衝擊的機制，緩衝的代價是把衝擊疊成了一級級台階——每一級的日期和股數都寫在檔案裡，誰都算得出來。

空頭的工具也齊了。芝商所 7 月 27 日推出 SPCX 個股期貨，至少五家金融機構（含摩根士丹利、Marex Group）推出了掛鉤 SpaceX 股價的結構性票據，部分提供最高 50% 的跌幅保護，代價是把未來數月到數年的上行空間封頂。一家上市不到兩個月的公司，對沖工具比它的季報還先到位。

薄盤這件事對空頭並非只有好處。短倉吃下可交易盤近三成之後，能借的券所剩無幾、借券成本抬升；薄盤對上行同樣敏感，一條足夠重的訊息就能點燃暴力逼空。這也是上市之初多數機構寧可旁觀的原因。

多頭的賬本要到 2030 年代才結賬

第 13 次試飛值得完整看一遍，因為它兌現的正是空頭賬本上根本沒有的那一欄。20 顆星鏈 V3 衛星是星艦首次搭載運營型商業載荷，6 顆帶相機；SpaceX 高管 Michael Nicolls 稱已通過射頻與雷射鏈路與全部衛星建立通訊、下載到關鍵遙測。真空猛禽的在軌重啟完成，熱盾在高動壓下的附著能力通過提高加速度得到驗證。到 7 月 30 日，首批入軌的 V3 衛星展開太陽能板、啟動推進器，正式接入星鏈網路。

同一次飛行裡，超重助推器在模擬著陸時因發動機點火問題再度爆炸墜海，這是 V3 版助推器連續第二次回收失敗。快速複用這一環還沒合攏。但「部署商業載荷—在軌重啟—受控再入」這三件事一起做成，意味著星艦跨過了從試驗品到運營工具的那道門檻。

投行的目標價就順著這條線分岔。伯恩斯坦 7 月 31 日維持跑贏大市評級、目標價 239 美元，明確講長期估值取決於軌道 AI 資料中心能不能落地，而非某一個季度的數字；摩根士丹利維持增持、300 美元，理由是市場仍低估其 AI 業務的價值；Raymond James 7 月 29 日給強力買入、800 美元，依據是第 13 次試飛成功顯著降低了工程風險。800 美元約為當時 113 美元股價的 7 倍，也是 7 月 31 日收盤價的約 7.4 倍；即便在多頭陣營內部，最低的 239 與最高的 800 之間也差 3.3 倍。

這些數字不荒謬——它們只是在給另一張表定價。SpaceX 已向 FCC 申請發射 10 萬顆第三代星鏈衛星，單顆重 2000 公斤、必須由星艦送上去；Starmind 計劃的目標是多達 100 萬顆在軌計算衛星，首代 AI1 資料中心翼展 70 米、峰值功率 150 千瓦，2027 年底開始生產。這套東西的營收要到 2030 年代才談得上結算，而它成立與否的前置條件——星艦的運力與複用成本——正是 7 月 24 日剛剛往前挪了一格的那一欄。

託底的現金流也是真的。星鏈 2025 年收入約 114 億美元，佔公司總營收約 61%，是唯一盈利分部。空方對這一欄也有具體反駁：Tim Farrar（TMF Associates）指出增量使用者帶不來相應的增量收入，星鏈 ARPU 已從 2023 年的 99 美元降到 2026 年 3 月的約 66 美元。

兩張賬本的分歧，說到底不在於誰把 SpaceX 看得更準，而在於結算日不是同一天。一張表的結算日是 8 月 6 日，另一張要等 2030 年代。中間隔著的時間，恰好就是那 3.3 倍到 7 倍的鴻溝。

8 月 4 日：一場證不了也攔不住的財報

8 月 4 日美股盤後，SpaceX 釋出上市以來首份季報（2026 年 Q2），管理層隨後召開電話會。據媒體引述摩根士丹利預測，該季營收約 67.5 億美元、調整後每股虧損 0.35 美元；大摩同時預計連線業務訂戶從 2025 年底的 890 萬增至 2026 年底的 1680 萬。按 131.7 億股總股本粗算，0.35 美元的每股虧損對應約 46 億美元，與 2026 年第一季度約 42.8 億美元的虧損處在同一量級——星艦研發的賬單還在往裡走。

三家投行對 2026 全年營收的預測區間約為 380 億到 500 億美元以上。拿 2025 全年 186.7 億美元對一下，就算落在區間下沿，也意味著營收在一年裡翻倍。

問題在於，這樣一份季報能證明什麼。它證不了 800 美元——軌道 AI 資料中心的第一批原型要到 2027 年初才發射，任何一季的損益表裡都不會出現它的收入。它也攔不住 8 月 6 日——解禁的條款寫在合同裡，不看 EPS。S3 Partners 研究主管 Sam Pierson 把話說得更直接：眼下最大的賭注押在解禁上，財報裡不會有任何訊息能抵消大量解禁股入市的影響。

摩根士丹利用「最危險時刻」形容這個視窗，同時維持 300 美元目標價。一家投行能在同一份報告裡既喊危險又不改目標價，本身就說明這兩句話記在不同的賬本上。

解禁日的另一側，站著一批不問價格的買家

把 8 月 6 日只讀成拋壓日，會漏掉這張表的另外半邊。納斯達克 100 指數按自由流通市值加權，內部人持股與受限股一律剔除在外，跟蹤該指數的基金買賣不看估值，規則說買就得買。SpaceX 已在 7 月初正式納入納指 100。它計入指數的那部分市值，用的正是那約 6.45 億股自由流通盤——9.115 億股落地，這個基數會跟著跳一級，指數里的權重按新的自由流通市值重算，跟蹤盤只能照著買。

同一道解禁，一邊把股票放進市場，一邊按編制規則把其中一部分買回去。淨額事先誰也算不準，因為解禁只決定「可以賣」，不決定「會賣」——Alphabet 那約 800 億美元受禁售約束的持倉，動機與拿到股票就想換成首付的員工並不一樣。

但這台買入機器有明確的上限：它燒的是一次性燃料，權重調整完成、跟蹤基金買夠，推力即止，不會因為公司變好而續航。上市之初把 SPCX 抬上 2.64 萬億美元的，正是同一台機器。

更大的那扇門則明確關著。6 月初，標普道瓊斯指數公司拒絕為 SpaceX 修改規則，快速納入標普 500 的路徑就此堵住。卡住它的是雙層股權：馬斯克約 42% 股權掌握約 82% 投票權，公司在申報檔案裡被直接定性為「受控公司」。同一套結構還讓丹麥養老基金 AkademikerPension 以治理「災難性」為由把 SPCX 列入黑名單，MSCI 給出最低一檔的 CCC 評級。一批本該在解禁日站在買方的長線機構，被自己的合規條款擋在門外。

於是 8 月 6 日真正在場的，是幾套互不相干的規則：鎖定條款決定放出多少，指數編制決定接回多少，排除名單決定誰不許來。這一天的價格由這三份檔案寫，與火箭那天飛得怎麼樣關係不大。

股價把自己的解禁牆削矮了一半

解禁條款裡還有第二檔。另有 4.558 億股屬條件釋放，按 7 月 31 日收盤價約值 494 億美元，規模正好是無條件那檔的一半。它要求股價在財報日之前的 10 個連續交易日中，有 5 日站上 175.50 美元。

7 月 31 日，SPCX 收在 108.37 美元。這個條件已經不可能觸發。

於是出現了一個自我設限的結構。空頭砸出來的低價，替多頭擋掉了近五億股的潛在供給——如果股價還在 175.50 美元之上，8 月 6 日要面對的就不是 9.115 億股，而是接近 13.7 億股，超過現有流通盤的兩倍。空頭越成功，能落到市場上的股票越少；供給算術這門生意，贏得越徹底，剩下可贏的部分越薄。

條款設計者當初顯然是另一個用意：股價站得住，內部人才多減一點，市場承接力和釋放量對齊。市場把它讀反了方向，條款照樣生效——只是這一次，閘門是被跌出來的價格關小的，不是被漲出來的價格開啟的。

這才是這隻票現在真正的定價機制：股價不只是解禁的結果，也是解禁規模的輸入。螢幕上那個數字，一邊被籌碼供給推著走，一邊反過來決定還有多少籌碼能出來。反身性不在敘事裡，在合同條款的一行觸發價上。

8 月 6 日之後，兩張表都還在走

9.115 億股落地，可交易盤理論上升到約 15.6 億股，是現在的約 2.4 倍，佔總股本比例從 4.9% 升到約 11.8%。而據媒體依 SEC 檔案推算，到年底這個數字可能進一步升至約 53.3 億股，約合總股本的四成；鎖定股裡的主力批次同樣落在年底到期。8 月 6 日是第一級台階，不是最後一級。

台階往上走，空頭那道除法的分母也在變大。同樣的 2.193 億股短倉，攤到 15.6 億股的流通盤上，佔比從 34% 降到約 14%；攤到年底那個盤子上，更是稀釋成個位數。讓做空這隻票在六週裡變得如此擁擠的，正是流通盤的極薄——而解禁牆每倒下一級，這份優勢就消失一分。S3 Partners 研究主管 Sam Pierson 把這層意思講得更具體：想把倉位維持到下週的空頭眼下還得付一點摩擦成本，再往後，借券很可能重新變得輕鬆。借券從緊張變回寬鬆，聽著像空頭的好訊息，實際含義是這隻票不再稀缺——薄盤賦予的那份不對稱，正被解禁一級級抹平。空頭也在和一座鐘賽跑，只是鐘面朝著相反的方向。

另一側的風險同樣具體。馬斯克在 7 月 22 日特斯拉財報電話會及其後的公開表態中，警告長期維持大規模空頭的機構「生存機率極低」，並未否認特斯拉與 SpaceX 合併的可能。巴倫週刊副主編此前判斷兩家公司的合併「不可避免」，預計發生在 12 到 18 個月內。在一個借券已經緊張的薄盤上，一條這樣的訊息夠點燃什麼，不需要多解釋。

真正會給出答案的那些數字，不在 8 月 4 日的損益表裡，也不在 8 月 6 日的過戶記錄裡。它們是星艦把每公斤送上軌道的邊際成本、是筷子臂第一次接住上面級的那一天、是第一座 150 千瓦的軌道資料中心開始對外賣算力的那個季度。兩張賬本終究要合併成一張——只是那張表的結算日，誰也沒寫進合同。