高盛One-Delta交易台主管Rich Privorotsky在最新市场报告中发出明确信号：人工智能行业的投资叙事已发生根本性转折。此前市场沉浸于“全线看多AI”的单一牛市逻辑，但如今，这一共识正被多极化竞争和有效产出焦虑所瓦解。

报告的核心判断是，AI竞赛的上半场由英伟达与谷歌主导，围绕前沿大模型展开算力军备竞赛；而下半场，格局已演变为高度竞争的多极化混战。Meta和SpaceXAI（原xAI）被点名——它们均已证明，能够以明显更低的成本提供具备前沿水准的API服务。这意味着，单纯依靠堆砌资本支出构筑的护城河正在变浅。

这一转变背后是残酷的成本现实。阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok警告称，AI回报放缓将成为每个人的问题。高盛报告进一步指出，未来的终极赢家，不再是那些在AI上砸钱最多的公司，而是那些在每美元AI投资中能产生最高“有用产出”的公司。换言之，市场开始从关注投入规模，转向审视投入产出效率。

竞争加剧不可避免地对Token定价形成通缩压力。尽管硬件多头曾辩称，更廉价的Token将释放指数级增长的需求，从而令芯片供应商受益，但高盛的分析认为，这种“需求弹性”在现实中并非必然发生。目前企业对付费AI工具的采用率已稳定在50%以上，单凭降价未必能立刻引爆新一轮需求。

更深远的结构性变化发生在模型选择上。企业的工作负载正加速从庞大的前沿大模型，转向体积更小、成本更低的专用模型。这些模型针对文档处理、合规审查、客服等特定任务优化，甚至能在普通CPU或边缘设备上本地运行。这与Hugging Face首席执行官Clément Delangue的判断一致：成本压力正推动企业从“租赁闭源前沿API”转向“拥有并运行自己的开源模型”。

这种迁移对超大规模云服务商构成根本性挑战。随着本地化和开源模型普及，第三方API的溢价空间被急剧压缩。云巨头们必须向股东证明，其庞大的资本支出计划未来能带来合理回报。Privorotsky在报告中警示，一旦股东开始要求更高的资本效率，迫使云巨头收缩资本支出，那么即便硬件供应商的业绩数据依然亮眼，其估值倍数也很难维持。

报告最后将目光投向更远处：每美元带来的“有用产出”正在下降，因此，当前市场应该寻找的机会，或许在于“非AI领域的赢家”。这一判断为整个AI投资热潮提供了一个冷静的注脚。