高盛One-Delta交易台主管Rich Privorotsky在最新市場報告中發出明確訊號：人工智慧行業的投資敘事已發生根本性轉折。此前市場沉浸於“全線看多AI”的單一牛市邏輯，但如今，這一共識正被多極化競爭和有效產出焦慮所瓦解。

報告的核心判斷是，AI競賽的上半場由輝達與谷歌主導，圍繞前沿大模型展開算力軍備競賽；而下半場，格局已演變為高度競爭的多極化混戰。Meta和SpaceXAI（原xAI）被點名——它們均已證明，能夠以明顯更低的成本提供具備前沿水準的API服務。這意味著，單純依靠堆砌資本支出構築的護城河正在變淺。

這一轉變背後是殘酷的成本現實。阿波羅全球管理公司首席經濟學家Torsten Slok警告稱，AI回報放緩將成為每個人的問題。高盛報告進一步指出，未來的終極贏家，不再是那些在AI上砸錢最多的公司，而是那些在每美元AI投資中能產生最高“有用產出”的公司。換言之，市場開始從關注投入規模，轉向審視投入產出效率。

競爭加劇不可避免地對Token定價形成通縮壓力。儘管硬體多頭曾辯稱，更廉價的Token將釋放指數級增長的需求，從而令晶片供應商受益，但高盛的分析認為，這種“需求彈性”在現實中並非必然發生。目前企業對付費AI工具的採用率已穩定在50%以上，單憑降價未必能立刻引爆新一輪需求。

更深遠的結構性變化發生在模型選擇上。企業的工作負載正加速從龐大的前沿大模型，轉向體積更小、成本更低的專用模型。這些模型針對文件處理、合規審查、客服等特定任務最佳化，甚至能在普通CPU或邊緣裝置上本地執行。這與Hugging Face執行長Clément Delangue的判斷一致：成本壓力正推動企業從“租賃閉源前沿API”轉向“擁有並執行自己的開源模型”。

這種遷移對超大規模雲服務商構成根本性挑戰。隨著本地化和開源模型普及，第三方API的溢價空間被急劇壓縮。雲巨頭們必須向股東證明，其龐大的資本支出計劃未來能帶來合理回報。Privorotsky在報告中警示，一旦股東開始要求更高的資本效率，迫使雲巨頭收縮資本支出，那麼即便硬體供應商的業績資料依然亮眼，其估值倍數也很難維持。

報告最後將目光投向更遠處：每美元帶來的“有用產出”正在下降，因此，當前市場應該尋找的機會，或許在於“非AI領域的贏家”。這一判斷為整個AI投資熱潮提供了一個冷靜的註腳。