7 月 7 日清晨，一道為期二十五天的閘門抬起。SpaceX 上市承銷商的「靜默期」到點失效，被規矩摁住二十五天的華爾街分析師，終於能對這隻代碼 SPCX 的新股開口。
第一批開口的機構裡，就有兩家最不該分歧的——高盛與摩根士丹利，SpaceX 這樁史上最大 IPO 的兩家主承銷商。它們讀的是同一套招股書、坐進的是同一間數據室、算的是同一批被銀行家簽字畫押過的數字。當天，高盛給出目標價 205 美元、買入評級 [1]；摩根士丹利給出 300 美元、增持評級 [2]。
同一家公司，同一批在外股份，一個 205、一個 300。每股約 95 美元的落差，乘以逾百億股的在外股本，攤開來是一萬億美元以上的估值缺口 [3][4]。一萬億——比這顆星球上除了三四家公司之外任何一家的全部身價都大。而就在這同一天，SPCX 被正式納入納斯達克 100 指數 [5]。
同一間數據室，走出兩個相差萬億的數字
靜默期的規矩很直白：幫公司賣股票的銀行，在 IPO 後的一段時間裡不許開口評級，免得球員兼裁判。二十五天一滿，被壓住的話頭一齊湧出。
湧出來的不是一片和聲。高盛的團隊由 Eric Sheridan 帶隊，落在 205 美元；摩根士丹利的團隊由 Adam Jonas 帶隊，落在 300 美元。兩家都給了等同「買入」的評級——分歧不在方向，在幅度 [3]。把視線放寬到全體分析師，早盤約三分之二是買入或強力買入，目標價大多擠在 200 到 250 美元一帶，均值約 189 美元，最高約 310、最低卻只有約 62 美元 [8]。這一天 SPCX 本身的報價回落到 150 美元一線，公司市值約 2.1 萬億美元 [9]。
值錢的不是哪個數字，是數字之間張開的那道口子。一隻剛上市不到一個月的新股，覆蓋它的目標價從 62 鋪到 310，主承銷商內部就差出一萬億——這種扇面，在成熟股票裡幾乎見不到。付錢辦這樁 IPO 的銀行、給它寫評級的銀行、彼此把估值差出一個萬億的銀行，是同一批人。
高盛那 205 美元，按它自己的口徑較覆蓋時約 160 美元的股價有約 27% 空間 [1][6]——參照系正是上市首日 160.95 美元的收盤價。摩根士丹利的 300 美元，則近乎在當前價上翻倍。兩把尺子量的是同一根柱子，讀數卻差出一截身高。
差的不是數據，是把它當成什麼
面對這道口子，本能的問法是「誰對」。這是個會把人帶偏的問法。兩支隊伍都出自頂級投行，看的是同一份 S-1、同一間數據室——真正分開它們的，不是數據的顆粒度，是框架：你把 SpaceX 當成什麼，決定你抄起哪把尺子。
麻煩在於，這家公司沒有一個乾淨的可比對象。火箭發射找不到上市同行——藍色起源沒上市，ULA 是波音和洛馬的合資體，歐洲的阿麗亞娜是政府項目。星鏈找不到——其他低軌寬帶星座沒有一個獨立在公開市場交易。星艦更找不到——它要開的市場此刻還不存在。至於並進來的 AI 算力，勉強能對標英偉達和幾家超大規模雲商，可它既不賣芯片、也不租通用雲。
沒有可比公司，估值就退回到最原始的動作：講一個故事，再給這個故事標價。故事講得越靠前、越靠星辰大海，尺子就越長。高盛和摩根士丹利並沒有在同一個故事上出價，它們是在給「不同的 SpaceX」出價。
四塊拼圖，四套算法
把這家公司拆開，會看到四塊經濟性質完全不同的分部，每一塊都逼著分析師換一把尺子。
發射，是那塊最紮實、也最容易被高估其增速的拼圖。2025 年獵鷹 9 號完成約 165 次軌道發射，超過全球其餘所有運載火箭的總和，佔全球入軌質量份額逾八成；複用護城河已領先對手七到十年。可紮實之處也藏著天花板：約四分之三的運力如今是內部消化——為自家星座打星鏈，對外的商業發射收入佔比反而在降。據招股書口徑，發射分部 2025 年營收約 42 億美元、佔公司總收入約 22% [12]。給這塊估值，用的是航天工業和成本曲線的老尺子，算得出、也算得不高。
星鏈，是唯一一塊自己會造血的拼圖。它 2024 年自由現金流轉正，2025 年營收約 114 億美元、佔公司總營收約 61%、運營利潤約 44 億，是全公司唯一盈利的分部 [12]。給它估值，用的是訂閱制、電信運營商的尺子——看用戶數、看每用戶收入、看續費。而這把尺子最近指向的方向並不全是向上：據 The Information、CNBC，星鏈每用戶平均月收入已從 2023 年的約 99 美元降到 2026 年初的約 66 美元；TMF Associates 的 Tim Farrar 直言，新增用戶「並沒有帶來多少增量收入」，一旦從偏遠地區擴進郊區和城市，就要跟光纖、有線、固定無線正面撞價，而對手能給出一樣甚至更低的價格。現金牛還在產奶，產量的增速卻在被人打問號。
星艦，是那塊最像一張彩票的拼圖。2025 年它只飛了 5 次，遠低於馬斯克設下的 25 次目標；V3 尚未入軌，回收成功率約四成。招股書本身把「星艦從未運載商業載荷入軌、較原定時間表推遲約五年」列為最高優先級風險 [12]。給它估值，用的是實物期權的尺子——信它成，估值天量；不信它成，估值趨近於零。中間幾乎沒有溫吞的地帶。
第四塊，是 2026 年 2 月才並進來的 AI 與 xAI。它是四塊裡燒錢最兇的一塊：xAI 部門 2025 年運營虧損約 64 億美元，是 SpaceX 由盈轉虧的直接原因；它與谷歌、Anthropic 簽下的算力租賃合同合計年化約 260 億美元，聽著豐厚，卻都帶著 2026 年 12 月之後 90 天可終止的條款，谷歌方面更把這筆算力定性為「過渡性容量」。可高盛給這塊畫的曲線是另一番景象——預測 AI 分部收入從 2026 年的約 156 億美元跳到 2031 年的約 5892 億，五年複合增速約 107%、合計近 38 倍 [1]。同一塊拼圖，一頭寫著「隨時可能被取消的過渡合同」，一頭寫著「五年三十八倍」。
四塊拼圖，四把尺子，四段全然不同的量綱。這情形很像那個古老的譬喻：一群人圍著大象各摸一處，摸到腿的說它像柱子，摸到耳朵的說它像扇子，摸到尾巴的說它像繩子——誰都沒說錯，誰也都沒說全。高盛的手多按在 AI 那條腿上，於是報出天量；另一些人的手正按在星艦那片尚未入軌的鋼殼上，於是報出近乎零。分歧不是因為有人瞎，是因為這頭象太大，沒人能一次摸全。
二十八萬億的天花板，與幾千億的地板
把四把尺子的讀數加總，口徑的裂縫就徹底攤開了。
高盛在報告裡端出的總可及市場是 28.5 萬億美元——航天、連接、AI 三大板塊各自面對的潛在市場加在一起 [1]。這個數字必須先講清一層：TAM 是「總可及市場」，是天花板，不是估值，更不是公司當下值多少錢。招股書甚至把「萬億」兩字大寫加粗，氣勢拉滿。可天花板再高，也只是一間還沒蓋起來的樓的層高上限。
尺子的另一端，站著一批把樓層一層層數實的人。晨星策略師給出的公允價值只有發行定價的約一半，理由是大量「未經驗證的技術」撐起了絕大部分估值，投機成分過重。New Constructs 的 David Trainer 更直接：要撐起上市那 1.75 萬億的定價，SpaceX 得在 2035 年做到約 1.1 萬億美元的收入、約 2480 億美元的淨利潤——前者比標普 500 裡營收最高的亞馬遜（近四個季度約 7430 億）還高出約五成，後者比全美最能賺錢的谷歌母公司（約 1600 億淨利）也高出約五成，等於要連著十年、每年把銷售額提高一半。他判「幾乎不可能」，建議迴避。若干獨立 DCF 測算得出的結論類似：真正能由現有現金流業務支撐的，只有約一到兩成市值，其餘全是押注星艦落地的期權價值。
一端是 28.5 萬億的市場天花板，一端是幾千億量級的公允價值估算，中間差著近兩個數量級。這不是有人把小數點點錯了，是兩撥人根本沒在回答同一個問題：高盛問的是「如果這些故事都成真，值多少」，晨星和 Trainer 問的是「現在能證明的，值多少」。前者給未來定價，後者給現實定價，答案自然隔著一整片銀河。
放進倍數里更直觀。以約 2 萬億美元估值對應約 95 倍的市銷率——同期英偉達約 24 倍、蘋果約 10 倍（據 Euronews 測算）。買這隻股票，買的不是當下的財報，是對一條只有極少數公司爬得上去的陡峭增長曲線的信任。
納指一百點名的，是那 4%
就在分析師吵得不可開交的 7 月 7 日，SPCX 被納入納斯達克 100 指數。頭條很容易把這讀成「2 萬億巨頭正式登堂入室」，但納入用的口徑，跟那 2 萬億幾乎是兩回事。
指數計權看的是自由流通盤，不是公司總身價。摩根大通估計，計入指數的自由流通盤市值約 2250 億美元，對應權重約 1.3%，在納斯達克 100 成分股裡大致排第 21 位 [5]；由此觸發的被動資金流入約 43 億美元 [7]。
關鍵的區別就藏在這裡：2250 億，不等於 2.1 萬億。這約 2250 億隻是總市值的約十分之一——指數只按這一小片能自由買賣的流通盤計權，因為 SpaceX 上市僅釋放了約 4% 的股份，剩下九成多攥在馬斯克和內部人手裡，被雙層股權和鎖定期封著，指數根本數不進去。所以哪怕頂著 2 萬億的總市值，進指數時被動買盤的提振也被財聯社直接稱作「十分有限」 [5]。標普道瓊斯此前更乾脆拒絕為 SpaceX 修改規則，意味著它即便上市也無法快速進入標普 500。
一家用 2.1 萬億總估值上頭條的公司，進指數時只被按約 2250 億算權重——被指數「無視」掉的那一大塊，恰恰是馬斯克攥在手裡、市場根本碰不到的那部分。流通盤的口徑，替這道估值鴻溝又添了一層：連「有多少股能真正定價」，都不是那個耀眼的總數說了算。
鴻溝的寬度，就是共識的缺口
回到那道萬億鴻溝，換一個角度看它，才看得清它到底在量什麼。
一隻正常的新股，首次覆蓋的目標價通常會擠在一起，上下不過一兩成。SPCX 卻從 62 鋪到 310，主承銷商內部就橫著一個萬億——這個扇面本身，不是在測量哪家分析師更高明。它測量的是另一件事：市場對「SpaceX 到底是什麼」，還沒有湊出一個共識答案。
它是握著全球八成入軌份額的發射壟斷商？是坐擁千萬訂戶、按月收租的電信訂閱公司？是一張押注登月與火星的實物期權？還是又一家擠進英偉達算力盤子的 AI 超大規模玩家？每一個身份，對應一把尺、一個數。四個身份同時成立，價格就只能是一個區間，而不是一個點。
這道口子不會在下一份財報後就自動合上。它合上的前提，是星艦真的把商業載荷送進軌道、是星鏈的每用戶收入止住下滑、是那些 AI 算力合同走向續簽而不是觸發終止條款——是這四塊拼圖裡，至少有幾塊從「故事」變成「數字」。在那之前，205 與 300 會並排掛在同一只股票上，像兩張寫著同一個名字、卻填著不同金額的支票。誰去兌現、能兌多少，得等 SpaceX 自己先把「我是誰」這件事說清楚。