6 月 5 日,星期五,納斯達克綜合指數收跌 4.2%,創 2025 年 4 月以來最大單日跌幅。觸發暴跌的不是壞消息,而是一份太好的就業報告:5 月非農新增 17.2 萬人,約為市場預期(8 萬～8.5 萬)的兩倍,十年期美債收益率應聲衝破 4.5%,交易員把年內至少加息一次的概率從前一週的約 45% 上調到 67%～70%,芯片股領跌,前期最擁擠的「AI 交易」集體退潮。[2] 高利率敘事重新接管市場的這個時點,距離美股歷史上最大一筆 IPO 掛牌,只剩五個交易日。

6 月 12 日,SpaceX 將以代碼 SPCX 登陸同一家交易所:固定發行價 135 美元、募資 750 億美元、整體估值約 1.77 萬億美元。[1] 同一周內,Alphabet 剛把史上最大規模的股票增發上調到 847.5 億美元、全部投向 AI 基建;[4] 三家指數公司已為快速納入 SpaceX 改完規則;[7] ProShares 則準備在掛牌當天推出 2 倍槓桿 ETF。[8]

距開盤鈴約 48 小時,讀馬君把三條線擺到同一張桌上:誰在和 SpaceX 搶同一池流動性;被動資金機器將怎樣接管這隻新股的定價;以及最根本的一問——週五以 135 美元買到的,到底是什麼。

一、先釘死發行條款:135 美元、750 億、4.2% 流通盤

發行條款已無懸念:固定價 135 美元,發行約 5.556 億股新股,募資約 750 億美元;承銷商另持 8333 萬股超額配售權,全額行使可再融約 112 億美元。[1] 按發行價計,公司整體估值約 1.77 萬億美元,掛牌即躋身美股市值第七,排在約 1.6 萬億美元的特斯拉之上。[1]

750 億美元是什麼量級:全球 IPO 募資紀錄是沙特阿美 2019 年的約 294 億美元,美股紀錄是阿里巴巴 2014 年的約 250 億美元——SpaceX 一筆等於前者的 2.5 倍、後者的 3 倍。[1]

對理解後面的故事,更關鍵的是一道除法:1.77 萬億估值除以 135 美元,對應總股本約 131 億股;本次發行的 5.556 億股只佔約 4.2%,綠鞋全額行使也不足 5%。這家「美股第七大公司」掛牌首日的自由流通盤,薄得與它的體量完全不成比例——這塊薄籌碼,正是被動資金機器威力被成倍放大的前提,第三節展開。

當然,1.77 萬億這個分子本身就有人不認。被稱為「估值院長」的紐約大學教授阿斯沃斯·達摩達蘭(Aswath Damodaran)公開給出的估值約為 1.3 萬億美元——較發行口徑低約四分之一;[16] 此前晨星給出的數字還要低得多。賣方與學界對這個分子的完整攻防,我們在上市前夜那篇對賬單裡已經排過(見文末延伸閱讀),本文不重複——這裡只需要記住一點:下文所有「被動買入多少億」的測算,都是按市價機械執行的,指數基金不會因為達摩達蘭說貴了就少買一股。這正是被動機器與價格發現之間最擰巴的地方。

二、同一周、同一池流動性:AI 在搶誰的錢

SpaceX 挑中的是流動性最緊繃的一週。6 月 5 日的暴跌之後,Barclays 策略團隊在覆盤中直言市場「正進入警戒區」(warning zone):AI 板塊前期漲幅與利率重估之間的矛盾,被一份強勁的就業報告徹底擺上了檯面。[3]

需求端收緊的同時,供給端在加碼。6 月 3 日,Alphabet 把股權增發規模從 800 億美元上調至 847.5 億美元,創美股史上最大股票發行紀錄,所募資金投向 AI 基建;伯克希爾·哈撒韋認購其中約 100 億美元、分兩筆各約 50 億買入 Alphabet 的 A 類與 C 類股,並拿到 6.5% 的折扣。[4] 一向迴避科技股的巴菲特,這次以折價為一家巨頭的 AI 資本開支輸血——這筆認購本身,就是這輪融資潮規模與緊迫度的一個註腳。 增發披露時,Alphabet 股價正處於連續四周下跌之中;同期公司給出的 2026 年資本開支指引高達 1750 億～1900 億美元。[5]

再把鏡頭拉遠。據虎嗅梳理,SpaceX、OpenAI、Anthropic——市場並稱「AI 3」——今年計劃公開募資合計約 2000 億美元,其中 SpaceX 這一筆 750 億就佔近四成。[6] 也就是說:在科技股剛經歷一年多來最大單日跌幅、加息預期重新升溫的窗口裡,史上最大 IPO、史上最大增發與兩家頭部 AI 公司的募資計劃,正在同一池流動性裡排隊取水。

還有一個時間差值得留意:135 美元的固定價是 6 月 3 日定下的,兩天之後才發生 6 月 5 日的暴跌——也就是說,這個寫進路演材料的價格,錨定的是利率重估之前的市場。據虎嗅報道,SpaceX 的顧問團隊明確擔憂類似動盪在掛牌首日重演;[6] Yahoo Finance 乾脆把問題寫進了標題:「SpaceX 1.75 萬億美元的 IPO 估值,能扛過週五的市場潰敗嗎?」[17] 固定價發行沒有下調重定價的緩衝,這道題只能由 6 月 12 日的開盤價來回答。

三、被動機器開動:15 個交易日,三成流通盤換主人

指數規則已為 SpaceX 改過一輪:納斯達克 100 把大型 IPO 的納入等待期從約 3 個月壓縮到 15 個交易日,富時羅素進一步縮到 5 個交易日,MSCI 也確認了大型 IPO 的快速通道條款。[7] 三家同時鋪軌,機制細節我們在同系列拆招股書那篇裡已寫過(見文末延伸閱讀),這裡只看新出爐的量化預測。

指數再平衡預測機構 Intropic 的測算是:掛牌僅 15 個交易日後,SpaceX 約 30% 的自由流通股將由被動投資者持有;若按修改前的舊規則,同期這個比例僅約 4%。[7] 30% 對 4%,七倍以上的差距,落到錢上,即約 1.7 億股、按發行價折算超過 200 億美元的籌碼將在三週內機械轉入指數基金賬戶。BNP Paribas 現金交易團隊另有估算:僅納指 100 納入一項,就將在掛牌首月帶來約 80 億美元被動買入——約相當於本次募資額的一成;未來若再進標普 500,還有約 130 億美元。[7]

彭博的報道點出了這臺機器的反身性:對機械買盤的「預期」本身就在推高股價——價格越高,指數權重越大,被動基金按權重要買的金額就越多,迴路自我強化。這類價格衝擊通常短暫,但它恰好疊加在一家公司價格發現最關鍵的起點上;同一條迴路在下跌時反向運轉,跌時同樣放大。[7]

這臺機器還有一個常被忽略的出口側:指數基金買 SpaceX 的錢不是憑空多出來的。期權分析機構 SpotGamma 指出,SPCX 進入納指 100 等指數時,會有一隻現成員被擠出、其餘成份股權重同步被稀釋——追蹤這些指數的基金必須賣出現有持倉來騰出買 SpaceX 的錢。[18] 換句話說,第二節那場流動性爭奪,在指數內部還要再演一遍:被動買盤對 SpaceX 是買入,對指數里的其它科技股就是機械賣出。

並非所有買家都心甘情願。據 Pensions & Investments 報道,多位養老金機構高管對 SpaceX 的公司治理與估值水平表達了擔憂——但只要資金掛鉤指數,納入一旦生效,基金就會按權重自動買入:擔憂歸擔憂,買入歸買入。[13]

把買盤和賣盤擺到同一張桌上,這臺機器的緊張感才完整。買盤側,僅納指 100 一項首月就要吃進約 80 億美元;15 個交易日內,累計約 30% 流通盤、按發行價折算超 200 億美元的籌碼要換手。[7] 賣盤側卻被結構卡住:本次發行的 5.556 億股是公司增發的新股、對應約 750 億美元市值的流通盤,而按 IPO 慣例,早期投資者與員工持有的存量股通常受鎖定期約束,短期內並不進入二級市場。一邊是有指數規則託底、按市價機械執行的集中買盤,另一邊是被髮行結構與鎖定期約束的有限賣盤——供需的天平,從掛牌第一天起就向一側傾斜。這正是 Intropic 所說「價格衝擊」最微觀的來源:不是公司基本面變了,而是想買的錢被規則放大、能賣的貨被結構鎖住。讀馬君要補一句:這股力量是中性的——上行時它放大上行,可一旦被動資金因再平衡或贖回轉為淨賣出,同一道窄門也會把跌幅成倍放大。

四、對照 2020:特斯拉入指那一課

這臺機器上一次以接近的量級開動,主角恰好也是馬斯克的公司。2020 年 11 月 16 日,標普道瓊斯指數公司宣佈特斯拉將納入標普 500,成為該指數歷史上市值最大的新成員;官宣當日特斯拉收於 408.09 美元,到 12 月 18 日——12 月 21 日正式生效前的最後一個交易日——年內累計漲幅已達約 730%,對應約 695 美元,官宣後一個月出頭再漲約 70%。[15]

Research Affiliates 當時發文追問的標題,放到今天幾乎可以原樣套用:「史上市值最大的入指股票:買入信號,還是泡沫?」其給出的研究結論同樣適合帶進週五:市值加權指數總是在新成員被市場追捧到最貴的時點機械買入,這類「高位入指」的股票,納入後的回報往往不如指數同期賣出的老成員——買單的是指數投資者。[15] 而兩案的差別更值得注意:特斯拉入指時已有十年公開交易史、流通盤充分,被動資金的搶跑尚且製造了那樣的行情;SpaceX 這次是約 4.2% 的薄流通盤配上 15 個交易日的壓縮窗口——機器轉得更快,咬合的籌碼更薄。

五、掛牌第一天,就有人遞上 2 倍槓桿

被動買盤之外,槓桿工具也已就位。6 月 8 日,ProShares 公告將於 6 月 12 日——SpaceX 掛牌當天——推出 ProShares Ultra SpaceX(代碼 SPCF),目標為 SpaceX 股價單日表現的 2 倍。[8] Defiance 的 SPCU 與 GraniteShares 的 SPAL 兩隻 2 倍做多產品也在排隊,加上 Tema 等太空主題基金趕場,發行商圍繞這隻新股的「座位爭奪」在掛牌前就已白熱化。[9]

單一股票的單日槓桿 ETF 不是新事物,新的是給一隻沒有任何交易歷史的股票在上市首日就配上 2 倍槓桿:這意味著此類產品的對沖與每日再平衡交易,會從第一分鐘起疊加在被動買盤與散戶需求之上。單日槓桿產品按日重置,高波動下長期持有存在複利損耗——這是機制屬性,不是對漲跌的判斷,但它進一步抬高了首日定價中「與基本面無關的資金」的佔比。

六、拆開週五的標的:火箭、星鏈,還是「AI 時代的 AWS」

最後一問最根本:135 美元一股,買到的是一傢什麼公司?

招股書口徑的答案仍然傳統:星鏈貢獻約 69% 的營收,加上佔據美國市場大頭的發射業務,SpaceX 的現金流主體依舊是衛星互聯網與火箭。[14] 但 IPO 前兩個月的一連串動作,在這副骨架上疊出了另一重敘事。

4 月 22 日,SpaceX 公告獲得以 600 億美元收購 AI 編碼公司 Cursor(開發方 Anysphere)的期權,年內決定是否行使;若放棄收購,需支付約 100 億美元作為雙方聯合開發(Cursor 接入 SpaceX 的 Colossus 超算)的合作費。[10] 這個結構值得多看一眼:為「不買」定價 100 億、相當於行權價的六分之一,等於無論行使與否,SpaceX 都已與一家頭部 AI 應用公司深度綁定;而 600 億的行權價,相當於本次 IPO 募資額的八成。

算力側的合同更直接。6 月 5 日披露:谷歌自 2026 年 10 月起每月向 SpaceX 支付 9.2 億美元,租用其 xAI 數據中心約 11 萬塊英偉達 GPU 及配套算力,合同至 2029 年 6 月、33 個月合計約 300 億美元;谷歌的說法是,為需求超預期的 Gemini Enterprise「搭橋」補容量。[11] 疊加與 Anthropic 的算力合同(據虎嗅,合作期至少 6 個月),SpaceX 算力業務月收入合計約 21.7 億美元、年化約 260 億美元——刨去谷歌的 9.2 億,餘下約 12.5 億美元主要來自 Anthropic 等客戶。[12][6] 這也不是孤例:據虎嗅梳理,5 月剛上市的 Cerebras 手握與 OpenAI 超 200 億美元的推理基礎設施協議——把算力合同裝進上市主體,正在成為這一輪 AI 資本化的標準動作。[6]

讀馬君想點破這套打法的共性:無論是 SpaceX 的谷歌算力合同,還是 Cerebras 的 OpenAI 協議,本質都是在上市前把一份長期、可量化的算力收入裝進招股故事裡,讓二級市場為一條尚未完全兌現的現金流提前定價。這也讓「賣鏟子」與「買鏟子」的邊界變得模糊——SpaceX 一邊向谷歌出租 GPU 算力、賺基礎設施的錢,一邊又攥著以 600 億美元收購 Cursor 的期權、想站到 AI 應用一端。換句話說,週五掛牌的這家公司,試圖在 AI 價值鏈上同時佔住衛星互聯網、火箭發射、算力出租和 AI 應用四個身位——故事足夠宏大,但每多講一個身位,投資者要為之定價的不確定性也多一重。

這正是「AI 時代的 AWS」這一市場猜想的由來:併入 xAI 之後的 SpaceX,正把超算集群出租給自家模型最直接的競爭對手,如同當年亞馬遜把支撐電商的基礎設施能力賣成了雲業務。但硬幣另一面同樣有數字:據虎嗅報道,自 2 月以來已有超過 50 名研究人員與工程師離開原 xAI 團隊。[6] 算力合同是真金白銀,模型團隊的人才流失同樣真實——週五的買家,買到的是兩者之和。

七、從開盤鈴到 90 天:把可證偽的節點排出來

這場 IPO 最大的特點,是關鍵變量幾乎都帶著明確時間戳。本文照例不做預測,只把接下來可逐一核對的公開節點排出:

  • 6 月 11 日～12 日:定價確認與掛牌首日。約 4.2% 的薄流通盤、被動買盤預期與 SPCF 等首日槓桿產品同場,首日成交量與換手結構,是觀察「非基本面資金佔比」的第一手數據。[1][8]
  • 第 5 個交易日(約 6 月 18 日～19 日):富時羅素的快速納入窗口。[7]
  • 第 15 個交易日(約 7 月初):納指 100 納入窗口;Intropic「約 30% 流通股被動持有」的預測,自此可以被逐日驗證。[7]
  • 2026 年 10 月:谷歌每月 9.2 億美元的算力付款開始入賬,算力收入第一次出現在完整季度財報裡。[11]
  • 年內:Cursor 期權落地——行使,SpaceX 名下多一家 600 億美元的 AI 應用公司;放棄,損益表上多一筆約 100 億美元合作費。兩個分支都會改寫「這是一傢什麼公司」的答案。[10]
  • 更遠處:標普 500 是否啟動納入評估;按 BNP Paribas 的估算,屆時還有約 130 億美元被動買入。[7]

利率重估、流動性爭奪、被動機器、槓桿工具、敘事變形——五件事在同一個星期五交匯。讀馬君能做的,是把每一件都釘在可核對的數字上;開盤鈴響過之後,答案由市場逐日給出。

延伸閱讀:指數納入機制的來龍去脈與 1.75 萬億估值的拆法,見同系列《1.75 萬億估值怎麼算的?讀 SpaceX 招股書的定價與指數納入機制》;定價落定當晚多空雙方的完整賬本,見《SpaceX 上市前夜:發行價釘死在 135 美元,多空兩邊的賬本都更新了一輪》。