6 月 5 日,星期五,纳斯达克综合指数收跌 4.2%,创 2025 年 4 月以来最大单日跌幅。触发暴跌的不是坏消息,而是一份太好的就业报告:5 月非农新增 17.2 万人,约为市场预期(8 万～8.5 万)的两倍,十年期美债收益率应声冲破 4.5%,交易员把年内至少加息一次的概率从前一周的约 45% 上调到 67%～70%,芯片股领跌,前期最拥挤的「AI 交易」集体退潮。[2] 高利率叙事重新接管市场的这个时点,距离美股历史上最大一笔 IPO 挂牌,只剩五个交易日。

6 月 12 日,SpaceX 将以代码 SPCX 登陆同一家交易所:固定发行价 135 美元、募资 750 亿美元、整体估值约 1.77 万亿美元。[1] 同一周内,Alphabet 刚把史上最大规模的股票增发上调到 847.5 亿美元、全部投向 AI 基建;[4] 三家指数公司已为快速纳入 SpaceX 改完规则;[7] ProShares 则准备在挂牌当天推出 2 倍杠杆 ETF。[8]

距开盘铃约 48 小时,读马君把三条线摆到同一张桌上:谁在和 SpaceX 抢同一池流动性;被动资金机器将怎样接管这只新股的定价;以及最根本的一问——周五以 135 美元买到的,到底是什么。

一、先钉死发行条款:135 美元、750 亿、4.2% 流通盘

发行条款已无悬念:固定价 135 美元,发行约 5.556 亿股新股,募资约 750 亿美元;承销商另持 8333 万股超额配售权,全额行使可再融约 112 亿美元。[1] 按发行价计,公司整体估值约 1.77 万亿美元,挂牌即跻身美股市值第七,排在约 1.6 万亿美元的特斯拉之上。[1]

750 亿美元是什么量级:全球 IPO 募资纪录是沙特阿美 2019 年的约 294 亿美元,美股纪录是阿里巴巴 2014 年的约 250 亿美元——SpaceX 一笔等于前者的 2.5 倍、后者的 3 倍。[1]

对理解后面的故事,更关键的是一道除法:1.77 万亿估值除以 135 美元,对应总股本约 131 亿股;本次发行的 5.556 亿股只占约 4.2%,绿鞋全额行使也不足 5%。这家「美股第七大公司」挂牌首日的自由流通盘,薄得与它的体量完全不成比例——这块薄筹码,正是被动资金机器威力被成倍放大的前提,第三节展开。

当然,1.77 万亿这个分子本身就有人不认。被称为「估值院长」的纽约大学教授阿斯沃斯·达摩达兰(Aswath Damodaran)公开给出的估值约为 1.3 万亿美元——较发行口径低约四分之一;[16] 此前晨星给出的数字还要低得多。卖方与学界对这个分子的完整攻防,我们在上市前夜那篇对账单里已经排过(见文末延伸阅读),本文不重复——这里只需要记住一点:下文所有「被动买入多少亿」的测算,都是按市价机械执行的,指数基金不会因为达摩达兰说贵了就少买一股。这正是被动机器与价格发现之间最拧巴的地方。

二、同一周、同一池流动性:AI 在抢谁的钱

SpaceX 挑中的是流动性最紧绷的一周。6 月 5 日的暴跌之后,Barclays 策略团队在复盘中直言市场「正进入警戒区」(warning zone):AI 板块前期涨幅与利率重估之间的矛盾,被一份强劲的就业报告彻底摆上了台面。[3]

需求端收紧的同时,供给端在加码。6 月 3 日,Alphabet 把股权增发规模从 800 亿美元上调至 847.5 亿美元,创美股史上最大股票发行纪录,所募资金投向 AI 基建;伯克希尔·哈撒韦认购其中约 100 亿美元、分两笔各约 50 亿买入 Alphabet 的 A 类与 C 类股,并拿到 6.5% 的折扣。[4] 一向回避科技股的巴菲特,这次以折价为一家巨头的 AI 资本开支输血——这笔认购本身,就是这轮融资潮规模与紧迫度的一个注脚。 增发披露时,Alphabet 股价正处于连续四周下跌之中;同期公司给出的 2026 年资本开支指引高达 1750 亿～1900 亿美元。[5]

再把镜头拉远。据虎嗅梳理,SpaceX、OpenAI、Anthropic——市场并称「AI 3」——今年计划公开募资合计约 2000 亿美元,其中 SpaceX 这一笔 750 亿就占近四成。[6] 也就是说:在科技股刚经历一年多来最大单日跌幅、加息预期重新升温的窗口里,史上最大 IPO、史上最大增发与两家头部 AI 公司的募资计划,正在同一池流动性里排队取水。

还有一个时间差值得留意:135 美元的固定价是 6 月 3 日定下的,两天之后才发生 6 月 5 日的暴跌——也就是说,这个写进路演材料的价格,锚定的是利率重估之前的市场。据虎嗅报道,SpaceX 的顾问团队明确担忧类似动荡在挂牌首日重演;[6] Yahoo Finance 干脆把问题写进了标题:「SpaceX 1.75 万亿美元的 IPO 估值,能扛过周五的市场溃败吗?」[17] 固定价发行没有下调重定价的缓冲,这道题只能由 6 月 12 日的开盘价来回答。

三、被动机器开动:15 个交易日,三成流通盘换主人

指数规则已为 SpaceX 改过一轮:纳斯达克 100 把大型 IPO 的纳入等待期从约 3 个月压缩到 15 个交易日,富时罗素进一步缩到 5 个交易日,MSCI 也确认了大型 IPO 的快速通道条款。[7] 三家同时铺轨,机制细节我们在同系列拆招股书那篇里已写过(见文末延伸阅读),这里只看新出炉的量化预测。

指数再平衡预测机构 Intropic 的测算是:挂牌仅 15 个交易日后,SpaceX 约 30% 的自由流通股将由被动投资者持有;若按修改前的旧规则,同期这个比例仅约 4%。[7] 30% 对 4%,七倍以上的差距,落到钱上,即约 1.7 亿股、按发行价折算超过 200 亿美元的筹码将在三周内机械转入指数基金账户。BNP Paribas 现金交易团队另有估算:仅纳指 100 纳入一项,就将在挂牌首月带来约 80 亿美元被动买入——约相当于本次募资额的一成;未来若再进标普 500,还有约 130 亿美元。[7]

彭博的报道点出了这台机器的反身性:对机械买盘的「预期」本身就在推高股价——价格越高,指数权重越大,被动基金按权重要买的金额就越多,回路自我强化。这类价格冲击通常短暂,但它恰好叠加在一家公司价格发现最关键的起点上;同一条回路在下跌时反向运转,跌时同样放大。[7]

这台机器还有一个常被忽略的出口侧:指数基金买 SpaceX 的钱不是凭空多出来的。期权分析机构 SpotGamma 指出,SPCX 进入纳指 100 等指数时,会有一只现成员被挤出、其余成份股权重同步被稀释——追踪这些指数的基金必须卖出现有持仓来腾出买 SpaceX 的钱。[18] 换句话说,第二节那场流动性争夺,在指数内部还要再演一遍:被动买盘对 SpaceX 是买入,对指数里的其它科技股就是机械卖出。

并非所有买家都心甘情愿。据 Pensions & Investments 报道,多位养老金机构高管对 SpaceX 的公司治理与估值水平表达了担忧——但只要资金挂钩指数,纳入一旦生效,基金就会按权重自动买入:担忧归担忧,买入归买入。[13]

把买盘和卖盘摆到同一张桌上,这台机器的紧张感才完整。买盘侧,仅纳指 100 一项首月就要吃进约 80 亿美元;15 个交易日内,累计约 30% 流通盘、按发行价折算超 200 亿美元的筹码要换手。[7] 卖盘侧却被结构卡住:本次发行的 5.556 亿股是公司增发的新股、对应约 750 亿美元市值的流通盘,而按 IPO 惯例,早期投资者与员工持有的存量股通常受锁定期约束,短期内并不进入二级市场。一边是有指数规则托底、按市价机械执行的集中买盘,另一边是被发行结构与锁定期约束的有限卖盘——供需的天平,从挂牌第一天起就向一侧倾斜。这正是 Intropic 所说「价格冲击」最微观的来源:不是公司基本面变了,而是想买的钱被规则放大、能卖的货被结构锁住。读马君要补一句:这股力量是中性的——上行时它放大上行,可一旦被动资金因再平衡或赎回转为净卖出,同一道窄门也会把跌幅成倍放大。

四、对照 2020:特斯拉入指那一课

这台机器上一次以接近的量级开动,主角恰好也是马斯克的公司。2020 年 11 月 16 日,标普道琼斯指数公司宣布特斯拉将纳入标普 500,成为该指数历史上市值最大的新成员;官宣当日特斯拉收于 408.09 美元,到 12 月 18 日——12 月 21 日正式生效前的最后一个交易日——年内累计涨幅已达约 730%,对应约 695 美元,官宣后一个月出头再涨约 70%。[15]

Research Affiliates 当时发文追问的标题,放到今天几乎可以原样套用:「史上市值最大的入指股票:买入信号,还是泡沫?」其给出的研究结论同样适合带进周五:市值加权指数总是在新成员被市场追捧到最贵的时点机械买入,这类「高位入指」的股票,纳入后的回报往往不如指数同期卖出的老成员——买单的是指数投资者。[15] 而两案的差别更值得注意:特斯拉入指时已有十年公开交易史、流通盘充分,被动资金的抢跑尚且制造了那样的行情;SpaceX 这次是约 4.2% 的薄流通盘配上 15 个交易日的压缩窗口——机器转得更快,咬合的筹码更薄。

五、挂牌第一天,就有人递上 2 倍杠杆

被动买盘之外,杠杆工具也已就位。6 月 8 日,ProShares 公告将于 6 月 12 日——SpaceX 挂牌当天——推出 ProShares Ultra SpaceX(代码 SPCF),目标为 SpaceX 股价单日表现的 2 倍。[8] Defiance 的 SPCU 与 GraniteShares 的 SPAL 两只 2 倍做多产品也在排队,加上 Tema 等太空主题基金赶场,发行商围绕这只新股的「座位争夺」在挂牌前就已白热化。[9]

单一股票的单日杠杆 ETF 不是新事物,新的是给一只没有任何交易历史的股票在上市首日就配上 2 倍杠杆:这意味着此类产品的对冲与每日再平衡交易,会从第一分钟起叠加在被动买盘与散户需求之上。单日杠杆产品按日重置,高波动下长期持有存在复利损耗——这是机制属性,不是对涨跌的判断,但它进一步抬高了首日定价中「与基本面无关的资金」的占比。

六、拆开周五的标的:火箭、星链,还是「AI 时代的 AWS」

最后一问最根本:135 美元一股,买到的是一家什么公司?

招股书口径的答案仍然传统:星链贡献约 69% 的营收,加上占据美国市场大头的发射业务,SpaceX 的现金流主体依旧是卫星互联网与火箭。[14] 但 IPO 前两个月的一连串动作,在这副骨架上叠出了另一重叙事。

4 月 22 日,SpaceX 公告获得以 600 亿美元收购 AI 编码公司 Cursor(开发方 Anysphere)的期权,年内决定是否行使;若放弃收购,需支付约 100 亿美元作为双方联合开发(Cursor 接入 SpaceX 的 Colossus 超算)的合作费。[10] 这个结构值得多看一眼:为「不买」定价 100 亿、相当于行权价的六分之一,等于无论行使与否,SpaceX 都已与一家头部 AI 应用公司深度绑定;而 600 亿的行权价,相当于本次 IPO 募资额的八成。

算力侧的合同更直接。6 月 5 日披露:谷歌自 2026 年 10 月起每月向 SpaceX 支付 9.2 亿美元,租用其 xAI 数据中心约 11 万块英伟达 GPU 及配套算力,合同至 2029 年 6 月、33 个月合计约 300 亿美元;谷歌的说法是,为需求超预期的 Gemini Enterprise「搭桥」补容量。[11] 叠加与 Anthropic 的算力合同(据虎嗅,合作期至少 6 个月),SpaceX 算力业务月收入合计约 21.7 亿美元、年化约 260 亿美元——刨去谷歌的 9.2 亿,余下约 12.5 亿美元主要来自 Anthropic 等客户。[12][6] 这也不是孤例:据虎嗅梳理,5 月刚上市的 Cerebras 手握与 OpenAI 超 200 亿美元的推理基础设施协议——把算力合同装进上市主体,正在成为这一轮 AI 资本化的标准动作。[6]

读马君想点破这套打法的共性:无论是 SpaceX 的谷歌算力合同,还是 Cerebras 的 OpenAI 协议,本质都是在上市前把一份长期、可量化的算力收入装进招股故事里,让二级市场为一条尚未完全兑现的现金流提前定价。这也让「卖铲子」与「买铲子」的边界变得模糊——SpaceX 一边向谷歌出租 GPU 算力、赚基础设施的钱,一边又攥着以 600 亿美元收购 Cursor 的期权、想站到 AI 应用一端。换句话说,周五挂牌的这家公司,试图在 AI 价值链上同时占住卫星互联网、火箭发射、算力出租和 AI 应用四个身位——故事足够宏大,但每多讲一个身位,投资者要为之定价的不确定性也多一重。

这正是「AI 时代的 AWS」这一市场猜想的由来:并入 xAI 之后的 SpaceX,正把超算集群出租给自家模型最直接的竞争对手,如同当年亚马逊把支撑电商的基础设施能力卖成了云业务。但硬币另一面同样有数字:据虎嗅报道,自 2 月以来已有超过 50 名研究人员与工程师离开原 xAI 团队。[6] 算力合同是真金白银,模型团队的人才流失同样真实——周五的买家,买到的是两者之和。

七、从开盘铃到 90 天:把可证伪的节点排出来

这场 IPO 最大的特点,是关键变量几乎都带着明确时间戳。本文照例不做预测,只把接下来可逐一核对的公开节点排出:

  • 6 月 11 日～12 日:定价确认与挂牌首日。约 4.2% 的薄流通盘、被动买盘预期与 SPCF 等首日杠杆产品同场,首日成交量与换手结构,是观察「非基本面资金占比」的第一手数据。[1][8]
  • 第 5 个交易日(约 6 月 18 日～19 日):富时罗素的快速纳入窗口。[7]
  • 第 15 个交易日(约 7 月初):纳指 100 纳入窗口;Intropic「约 30% 流通股被动持有」的预测,自此可以被逐日验证。[7]
  • 2026 年 10 月:谷歌每月 9.2 亿美元的算力付款开始入账,算力收入第一次出现在完整季度财报里。[11]
  • 年内:Cursor 期权落地——行使,SpaceX 名下多一家 600 亿美元的 AI 应用公司;放弃,损益表上多一笔约 100 亿美元合作费。两个分支都会改写「这是一家什么公司」的答案。[10]
  • 更远处:标普 500 是否启动纳入评估;按 BNP Paribas 的估算,届时还有约 130 亿美元被动买入。[7]

利率重估、流动性争夺、被动机器、杠杆工具、叙事变形——五件事在同一个星期五交汇。读马君能做的,是把每一件都钉在可核对的数字上;开盘铃响过之后,答案由市场逐日给出。

延伸阅读:指数纳入机制的来龙去脉与 1.75 万亿估值的拆法,见同系列《1.75 万亿估值怎么算的?读 SpaceX 招股书的定价与指数纳入机制》;定价落定当晚多空双方的完整账本,见《SpaceX 上市前夜:发行价钉死在 135 美元,多空两边的账本都更新了一轮》。