智譜AI（國際品牌Z.ai，港交所程式碼02513.HK）在完成314億港元鉅額配售僅七天後，股價遭遇連續兩日暴跌，引發市場對AI大模型賽道估值邏輯的重新審視。繼上週五重挫28%後，週一（7月21日）智譜再度下跌19.56%，收報890.5港元，市值降至4146億港元。僅兩個交易日，市值合計蒸發逾3000億港元。若從盤中曾突破1萬億港元的歷史高點計算，累計跌幅已達約60%。

此次暴跌的核心導火索是智譜於7月13日以每股1588港元完成的1978萬股配售，募資淨額約313.75億港元。然而僅一週後，股價便跌至890.5港元，意味著參與配售的機構資金賬面浮虧高達43.9%。高位融資與股價急跌之間僅隔七個自然日，配售時機的合理性成為市場焦點。配售條款檔案顯示，資金擬用於研發、業務擴張、對外投資及併購。彼時智譜年內漲幅一度超過1900%，股價遠高於發行價116.2港元，配售價較當時市價折讓約13%，但仍處於公司上市以來的高位區間。哪些機構在如此價位參與了認購，至今仍未完全披露。

上週五智譜大跌28%，同日競爭對手Kimi釋出K3模型——這款2.8萬億引數模型將API混合定價設定為每百萬token 2.3美元，創中國模型定價新高，直接引發投資者對中國AI模型競爭格局的重新評估。據高盛報告，K3在Arena.ai程式設計排名及Artificial Analysis智慧評分中均躋身全球前沿水平。智譜當日大跌，另一大模型公司MiniMax同步下挫16%，反映了市場對頭部格局穩定性的深度疑慮。週一延續的跌勢則更多來自解禁壓力的持續發酵。智譜已於7月上旬進入解禁期，基石投資者所持2568.16萬股恢復流通。儘管包括北京金融控股集團旗下JSC International Investment Fund SPC、上海高毅、泰康人壽、廣發基金等在內的11家基石投資者此前表態不急於減持，但在當前股價下基石投資者賬面浮盈仍高達666%，獲利了結的潛在動力難以忽視。智譜目前單手交易門檻近9萬港元，普通散戶參與門檻較高，週一成交額110.91億港元。

智譜的暴跌折射出AI大模型賽道估值邏輯的深層轉變。此前市場給予智譜的萬億估值，很大程度上建立在“大模型第一股”的稀缺性溢價與API量價齊升的商業化敘事之上。但競爭格局的變化正在侵蝕這一敘事的基礎。Kimi K3的釋出標誌著中國AI模型在程式設計與智慧體能力上已進入多強並立階段；DeepSeek近期完成500億元融資、估值達3500億元，並正以約710億美元估值尋求新一輪融資。在下半年還將有更多模型密集推出的背景下，缺乏絕對技術壁壘的企業將面臨更嚴峻的估值折價。智譜同期上市的競爭對手MiniMax同樣表現疲軟，截至週一收盤市值已降至674億港元。MiniMax近期也完成了160億港元的配售及債券發行，但其配售價268港元較當前股價193.1港元同樣出現深度折價。

對於投資者而言，智譜當前4146億港元的市值是否已充分定價競爭風險，取決於其能否在模型迭代速度、定價權維持與商業化變現之間找到新的平衡點。而314億港元配售資金的套牢，無疑增加了這一平衡的難度。