高盛本週釋出的一系列研究報告，為當前由AI驅動的美股上漲描繪了一幅令人警惕的圖景：標普500指數約一半的盈利增長依賴AI資本開支，而這些開支正越來越多地依靠債券融資而非自身經營現金流來維持。與此同時，機構資金在上週納斯達克大漲期間創紀錄地拋售期貨，信貸市場也開始對AI發行主體要求更高溢價。

高盛首席市場策略師Tony Pasquariello在報告中指出，標普500指數一季度和二季度盈利均同比增長約25%，增速令人矚目。但他隨即警告，明年盈利增速減速的可能性越來越大，因為AI資本開支目前驅動了標普500約一半的每股盈利增長，但鑑於其規模以及對外部融資的依賴，這一增速難以為繼。

高盛的測算路徑揭示了其中的迴圈邏輯：超大規模科技公司借債投入資本支出，這些支出轉化為晶片廠商、資料中心建設方等的營收，營收抬升整體盈利數字，盈利增長又反過來支撐估值，進而為新一輪股權融資提供空間。Pasquariello特別提及，Alphabet正在向市場發行另一筆250億美元的債券。

高盛投資組合策略師Ben Snider在同期報告中披露，美國企業今年迄今通過增發股票融資1050億美元，為2021年以來同期最高水平，其中約40%與AI相關。高盛預計，超大規模科技公司2027年資本開支將達1.1萬億美元，超出經營現金流1500億美元，缺口將通過舉債填補。高盛信貸策略師預計，這些公司將以債務覆蓋2027年約35%的資本支出，規模約達4000億美元。

實際的資本開支規模，比通常引用的數字更為龐大。高盛經濟學家Joseph Briggs等人在《全球經濟週報》中指出，市場普遍援引的“今年美國超大規模科技公司資本開支約8000億美元”實為低估。高盛的調整後測算顯示，2026年全球AI投資規模為1.019萬億美元，美國部分為5810億美元，兩套獨立驗證方法分別得出1.002萬億和1.06萬億美元的全球總量。以宏觀視角衡量，高盛預計AI資本開支佔美國GDP的比重將從今年的1.8%上升至2028年的2.8%——已接近2000年代中期美國住宅投資在經濟週期頂峰時的體量。

然而Briggs同時加入了一個令多頭不那麼舒適的觀察：“東亞貿易資料顯示，AI相關出口近期增速已出現放緩。”歷史規律表明，供應鏈端往往是週期拐點最早顯露的地方。

股票市場的狂熱並未獲得信貸市場的同步背書。高盛跨部門週報中，策略師Chris Hussey點明瞭一處值得關注的分化：AI相關發行主體的信用利差已開始跑輸非AI同類，原因在於信貸投資者正在為“多年期高資本開支週期”重新定價風險。這一分化具有重要的訊號意義——當股票投資者仍在追漲同一批公司，而信貸投資者已開始要求更高補償時，歷史經驗通常表明後者的判斷更為可靠。

本週高盛報告中最引人深思的單項資料，來自Robert Quinn的期貨持倉追蹤報告，標題即為“納斯達克期貨：淨空頭”。資料顯示，在7月28日至8月4日納斯達克指數大漲7.1%的那一週，非經銷商投資者合計拋售了216億美元的納斯達克期貨，Quinn稱之為“名義規模創歷史新高”。其中空頭建立佔流量的72%，對沖基金賣出119億美元，資產管理公司賣出74億美元。截至8月4日，納斯達克非經銷商淨頭寸自2025年5月以來首次轉為負值。換言之，機構資金利用零售投資者和動量資金推動的行情完成了歷史性出逃。

高盛股票經紀業務的Sarah Cohen週報進一步印證了這一氛圍：對沖基金連續第二週淨買入股票，但基本面多空對沖組合的總槓桿率仍處於過去一年的第2百分位，約為201.6%。這更接近於謹慎試探，而非堅定加倉——並不是一個持久牛市頂部應有的面貌。

高盛的樂觀敘事歷來依託於消費者韌性和就業軟著陸。然而，7月非農就業人數減少2.3萬，前兩個月資料合計下修10.3萬。近三個月平均新增就業僅約2萬，較報告發布前的11.1萬大幅萎縮；高盛估算的就業“潛在增速”已降至約5000人每月。失業率小幅回落至4.09%，但據報告分析，這主要來自26.4萬人退出勞動力市場，而非就業人數增加。平均時薪月環比增長僅0.05%。這與其說是“軟著陸”，不如說是就業市場在股市派對之下悄然停擺。

綜合高盛本週報告的核心資料，一幅結構性隱憂的全景圖已然清晰：標普500約一半盈利增長依賴AI資本開支；全球超過1萬億美元的AI投資日益依靠4000億美元新債和創紀錄的股權融資維繫；信貸市場正對AI發行主體要求更高溢價；機構資金創紀錄地減持納斯達克期貨並首度翻空；對沖基金槓桿率處於歷史極低水平；而承託這一切的勞動力市場，每月僅淨增約5000個就業崗位。

對此，高盛給出的官方解讀是：股權發行“是迴歸正常，而非繁榮”，盈利減速不過是“性質的變化，而非方向的轉變”。這一判斷或許並非沒有依據，但當一家機構需要費盡心力安撫客戶，同時其最優質客戶正在創紀錄地減持，且這場盛宴的賬單由債券市場在默默承擔時，投資者需要思考的問題，是當音樂停止的時候，誰還持有那些紙。