9月10日，DeepSeek釋出V4.1 Flash並再次下調Flash系列API價格，非高峰時段每百萬Token快取命中輸入降至0.02元、未命中輸入1元、輸出4元，高峰時段價格翻倍。官方稱新模型在效能、費用、速度和總用時上全面超過V4 Pro，並計劃在9月14日之後將部分Pro請求轉至Flash。這一動作直接改變了行業定價邏輯：過去模型能力提升支撐更高價格，如今能力提升反而成為降價的理由。

市場反應迅速。同一天，智譜收跌10.34%，MiniMax收跌8.98%；截至9月11日收盤，9月以來兩家公司股價累計跌幅分別達到33.64%和22.98%。

從基本面看，兩家公司增長並不弱。智譜2026年上半年收入9.54億元，同比增長399.7%，超過2025年全年；MiniMax同期收入1.17億美元，同比增長283.1%，同樣超過去年全年。業績會上，智譜披露8月ARR約16億美元，MiniMax披露8月ARR超過8億美元。三天前，傑富瑞還將智譜2026年至2029年的收入預測上調37%至119%，同時下調虧損預測。

但矛盾出現在估值端。傑富瑞將智譜目標價由1299.8港元下調至1183.79港元，並把開放平台及API業務的估值標準從預計2026年ARR的50倍降到30倍。收入預測上調、目標價卻下調，反映市場正在改變估值方法：此前只要ARR增長夠快，價格不是問題；現在市場開始懷疑這些收入是否還值原來的倍數。從50倍降到30倍，相當於估值倍數下調40%，在其他條件不變下，公司需要把ARR再提高約67%才能抵消。

兩家公司的收入結構也在快速轉向API。智譜開放平台及API業務上半年收入8.25億元，同比增長2735.7%，佔總收入86.5%；MiniMax開放平台及其他AI企業服務收入7390萬美元，同比增長703.1%，佔比63.4%。好處是增長更快、更易形成規模效應，代價是收入直接暴露在Token價格變化之下——價格下降後，呼叫量必須以更快速度增長才能抵消單價下跌。

智譜此前確實展現過定價權：2026年一季度API呼叫價格提高83%，呼叫量仍增長400%；截至8月31日，MaaS平台Token呼叫量較年初增長超過40倍，API平均售價提高約101%，付費日活使用者增長603%。但這一量價齊升是整個平台在一段時間內的表現，而非單一模型提價後的銷量增長。GLM-5.3-Flash擁有320B總引數，每次推理只啟用18B引數，能力超過GLM-5.2，API價格卻只有GLM-5.3的十分之一。

競爭格局也在施壓。GLM-5.3-Flash上線同日，阿里上線Qwen3.8-Flash，隨後騰訊和DeepSeek也相繼推出輕量高吞吐模型。幾家公司爭奪的是最容易形成海量呼叫的API市場。程式碼開發、辦公智慧體等高頻任務並不需要每次都呼叫旗艦模型，速度更快、價格更低的Flash反而更適合大規模呼叫。目前三款模型的普通輸入輸出價格已相差不大，拉開差距的是快取輸入——首次處理100萬Token收費1元，再次讀取相同內容只收0.02元，兩次讀取收入相差50倍。這意味著若大量呼叫來自低價Flash和快取內容，API收入未必按同樣速度增長。

更關鍵的是遷移成本在降低。智譜、MiniMax、DeepSeek和阿里雲均提供OpenAI相容介面，開發者更換API金鑰和基礎地址、重新測試準確率與穩定性後即可遷移，不需要重建整套應用。因此智譜必須同時跑贏兩場比賽：呼叫量增長要快過單價下降，推理成本下降還要快過報價下降。

兩家公司原本代表不同路線：智譜從清華技術背景和政企客戶起步，2025年73.7%收入來自本地化部署；MiniMax以Talkie、海螺AI等產品觸達全球消費者，約67%收入來自AI原生產品。到2026年上半年，兩家最快的增長都不再來自原來的優勢業務，而是企業和開發者消耗的Token。當兩家公司都被歸入Token供應商，一家的估值折價就會成為另一家的參照。Kimi K3釋出後，摩根大通將智譜和MiniMax的長期估值倍數由30倍降至20倍；9月傑富瑞又把智譜API業務的ARR倍數由50倍降至30倍；即使上調收入預測的華泰證券，也把智譜2029年市銷率由27倍降至20倍。

估值倍數的連續下調，本質上是在縮短市場願意預付的時間。智譜上市時的高估值至少包含三重期待：港股稀缺的純大模型標的、海外模型受限時的國產替代選擇、以及單代模型領先帶來的定價權。半年後，這三重期待都不再稀缺——更多獨立模型公司傳出上市計劃，DeepSeek、Kimi、千問、騰訊和MiniMax也都能滿足部分國產模型需求。新一輪Flash價格戰把最後一層溢價也壓短了：一款模型的領先可能只維持幾個月甚至更短，產品優勢越來越難直接換算成未來數年的定價權。

模型行業的增長正在變得更便宜。過去模型公司可以用更強能力獲得更高價格，現在技術進步和價格下降同時發生。能力差距縮小後，客戶更容易在不同模型之間切換，API價格成為採購決策的重要因素。對大廠而言，模型可以當作生態的一部分；獨立模型公司則必須證明，自己不僅能把模型做出來，還能在價格持續下降的環境中保住客戶、擴大呼叫量並改善利潤率。智譜和MiniMax的高增長並沒有結束，但資本市場已經不再只為增長本身付費。