科技巨頭為AI競賽展開的債務融資正以空前規模衝擊債券市場。據《華爾街日報》報道，Alphabet、亞馬遜、Meta、甲骨文、輝達和SpaceX這六家被投資者歸類為“AI超大規模計算商”的公司，今年已在全球債券市場累計發行約2440億美元債券，較去年全年的1080億美元翻超一倍，更是2024年170億美元的逾14倍。

近期密集的發行潮令市場措手不及。過去數週，輝達、SpaceX和亞馬遜合計750億美元的債券發行已使投資級企業債市場疲於消化。新發債券在二級市場迅速走軟，壓力蔓延至整個超大規模計算商板塊的信用利差。據MarketAxess資料，上週Alphabet 10年期債券利差擴大0.12個百分點，Meta 10年期債券利差上行0.16個百分點，而同期彭博資料顯示整體投資級債券平均利差僅上升0.02個百分點。

投資者的核心擔憂並非這些科技巨頭的信用資質，而是AI軍備競賽遠未終止。未來數年，這些公司將持續投入巨資購買晶片、建設資料中心，意味著數千億美元新債還將源源不斷湧入市場。供給壓力已超出年初的市場預判。儘管投資者此前已對大規模發債有所預期，相關利差提前反應，前幾個月認購情況尚屬平穩，但實際融資規模遠超想象。

輝達在6月完成250億美元債券發行後，亞馬遜上週再度宣佈同等規模的發債計劃，接連令市場猝不及防。亞馬遜為完成融資，不得不支付高於自身歷史標準的利率溢價，折射出投資者情緒的明顯轉變。輝達和SpaceX雖以相對合理的利率完成發行，但新債在二級市場隨即大幅回落，令慣於“打新獲利”的投資者失望。首次進入債券市場的SpaceX處境尤為尷尬，由於缺乏歷史定價參考，投資者對其債券估值存在較大分歧，其10年期債券利差自6月23日發行至今已飆升近0.5個百分點。

面對市場訊號，科技巨頭的融資步伐並未放緩。企業對算力的爭奪激烈程度已使維護投資者關係的慣例失效。Newfleet資產管理公司投資級企業債聯席主管Ryan Jungk直言：“對我們來說，這是我們談論的全部話題；但對它們來說，不過是‘哦，對，我們去債市拿了錢’。它們不在乎是否在淹沒我們的市場。”Voya投資管理公司投資級企業債主管Travis King則指出，所有人都知道後面還有大量債券要來，因此投資者不敢全力買入，都想給下一筆交易留些餘地。

部分科技巨頭已嘗試通過股權融資來緩解債市壓力。Alphabet今年6月宣佈將發行逾800億美元股票以支援AI投資，但債券市場的提振效果有限——投資者將其解讀為公司可能進一步加大AI支出的訊號，借債需求並不會因此減少。

超大規模計算商債券的走勢如今已舉足輕重，因為這類債券在基準債券指數中的佔比持續攀升。基金經理必須在“低配”與“超配”之間做出高風險押注。若因擔憂後續發行潮而低配科技債，一旦實際發行量不及預期、債券價格反彈，則將被動跑輸基準；反之，若積極買入但供給持續不止，損失同樣難以避免。Ryan Jungk表示：“如果科技債方向判斷失誤，那基本上就決定了這一年的成績。”

Janus Henderson全球多策略信用主管John Lloyd透露，其團隊早已預判AI基礎設施支出將超出市場共識，因而長期低配超大規模計算商債券。他指出，未來投資規模仍存在巨大不確定性，高階預測顯示未來數年相關投入可能超過10萬億美元，結果的區間依然很寬。部分投資者認為，隨著借債成本持續上升，科技巨頭或將更多轉向股權融資。亞馬遜、Alphabet和Meta在財務實力上完全能夠支撐持續支出，融資結構存在調整空間。但這一轉變短期內難以改變債市格局，股權融資的訊號意義反而可能強化市場對更大規模AI支出的預期。

在超大規模計算商仍將算力競賽置於資本成本之上的當下，債券市場能否持續消化這一史無前例的供給洪流，將是未來數月貫穿信用市場的核心命題。