標普全球評級在最新發布的信用展望報告中，罕見地對超大規模雲服務商發出系統性信用警告，預計前六大超大規模企業至2030年的資本支出總額將突破7萬億美元。這一規模已使美國私營部門近半數的經濟增長與AI活動深度繫結。報告直指兩大核心隱患：AI投資回報率（ROI）未被量化，以及日益複雜的迴圈融資結構。標普更明確點名亞馬遜面臨失去AA評級的風險，而甲骨文若遭降級將直接跌入垃圾級。
報告指出，儘管AI投資回報率對評級判斷至關重要，但六大超大規模雲廠商均未對其AI投資回報進行量化披露。標普推測，這或許是因為相關資料難以核算，抑或相關公司選擇不披露。面對這一關鍵資訊缺位，標普不得不採用基準假設：這些全球最大的科技公司大機率知道自己在做什麼，其當前和未來的投資最終將產生回報。然而，標普同時明確指出，即便是投資級企業，也無法無限制地疊加債務、租賃承諾和電力購買協議，並據此為各公司設定了觸發評級下調的臨界閾值。
從標普測算的各公司債務類承諾佔EBITDA倍數來看，不同公司的財務壓力存在明顯差異。微軟所能承受的債務、租賃等負債合計僅相當於約一年EBITDA，一旦超出即面臨評級威脅；而甲骨文憑藉BBB-評級，可將調整後債務槓桿率提升至4.5倍EBITDA才觸及下調門檻。在各公司的EBITDA增長緩衝空間方面，谷歌以其AA+評級脫穎而出，財務餘量較為充裕。而對於部分雲廠商而言，從“希望投資奏效”到“投資已經奏效”之間的路徑，在不觸發評級下調的前提下顯得極為狹窄。
亞馬遜面臨的形勢尤值關注。據報告圖表資料，若盈利未能提升或資本開支未能放緩，亞馬遜可能在2027年前後面臨AA評級壓力。標普方面認為，評級決定由委員會作出，存在可能帶來緩解的特殊情境。即便如此，亞馬遜若從AA級降至A級，市場衝擊尚屬有限。但甲骨文一旦遭到下調，則將直接跌入高收益（垃圾級）債券區間——考慮到甲骨文約1170億美元的指數合資格美元債券規模，這將是一次相當重大的市場事件。
標普在報告中還專門梳理了超大規模雲廠商之間形成的“迴圈融資”生態，涵蓋剩餘價值擔保、照付不議協議、晶片融資、租賃負債、電力購買協議、兜底擔保及直接股權投資等多種形式。報告對這一體系發出明確警告：相互關聯的融資結構可能在需求意外走弱時放大市場波動。任何一方的違約，都將波及向其提供貸款、為其資產價值提供擔保或只是等待收款的其他各方。
更深層的問題在於，迴圈融資在單個企業層面或許尚屬可控，但一旦需求急劇下滑，這些風險可能高度相關地集中爆發。標普寫道：在經濟下行期，即便是資本實力最雄厚、盈利能力最強的企業，也可能承受巨大痛苦。報告將潛在風險按已知與未知、可量化與不可量化維度進行了歸類，涵蓋過度建設風險、迴圈融資風險，以及開源模型對商業模式的潛在衝擊等多個維度。所有這些風險，均建立在標普基準情景，即相關投資最終全部轉化為EBITDA增長能夠成立的前提之上。
這一來自核心評級機構的“入場”訊號，打破了此前僅由賣方分析師和股權投資者主導的質疑。隨著科技巨頭在債券市場的融資規模不斷膨脹，信用視角的切換意味著債務市場已開始對AI基建的隱性風險進行重新定價。對於關注AI產業鏈的投資者而言，評級機構的這一警告意味著，除了股權市場的估值波動，債務市場的信用風險也可能成為影響科技巨頭融資成本和長期投資能力的關鍵變數。