債市正在對AI基礎設施的無限擴張投出反對票。週一，ICE Data Services資料顯示，輝達五年期信用違約互換（CDS）盤中創下歷史最大單日漲幅，甲骨文遭標普全球評級下調信用評級，Alphabet上市二十多年來首次出現自由現金流為負——信貸市場的警報已從輝達一家蔓延至整個超大規模雲服務商（Hyperscalers）群體。

觸發這輪波動的直接導火索，是輝達正在推進的一系列鉅額融資擔保交易。據知情人士透露，輝達正與OpenAI談判，計劃為其提供約2500億美元的融資擔保，幫助OpenAI鎖定俄亥俄州一個10吉瓦級資料中心專案的算力；與此同時，輝達還在討論為OpenAI採購晶片的3500億美元專案提供融資。加上此前宣佈的與SK集團逾5000億美元合作，輝達潛在涉及的AI基礎設施交易規模已超過7500億美元。

市場的核心擔憂在於這些交易的“迴圈”本質：輝達為客戶提供融資或擔保，而這些客戶又反過來購買輝達的晶片。Allspring Global Investments投資組合經理Gary Tan表示，“越來越多資本正在被用於資助未來的AI客戶和基礎設施部署。”這一模式一旦AI需求不及預期，將可能放大整個鏈條的損失。

輝達股價當日下跌4.99%，總市值降至4.75萬億美元，將全球市值第一的位置拱手讓給蘋果。蘋果當日漲超1%，總市值報4.95萬億美元，為2025年4月以來首次重奪榜首。市場注意到，蘋果在AI資本支出上保持謹慎，更傾向於租賃算力而非自建基礎設施，這一策略正獲得投資者認可。

CDS警報從輝達蔓延至整個行業

輝達五年期CDS當日盤中一度上漲約14個基點，最高升至每年約82個基點，為相關合約自去年11月開始活躍交易以來的最大盤中漲幅。據ICE Data Services資料，這意味著為1000萬美元輝達債務購買五年期違約保護，每年需支付約82000美元。

但這場信貸市場的動盪遠不止於輝達一家。據LSEG資料，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亞馬遜、Meta、博通的CDS價格近日均升至歷史新高。其中，甲骨文五年期CDS週一報215個基點，遠高於年初的144個基點——即每年需支付215000美元，才能為1000萬美元債務購買違約保險。

甲骨文的處境尤為嚴峻。該公司上月宣佈未來一年將投資700億美元用於資料中心建設，隨即被標普全球評級將信用評級下調至BBB-，僅比垃圾級高出一檔，理由是“在鉅額AI投資背景下盈利路徑存在不確定性”。

Alphabet的情況同樣引人關注。其CDS週一升至67個基點的歷史新高，此前該公司披露第二季度自由現金流在上市二十多年來首次轉為負數。

信貸管理公司Sona Asset Management首席投資官John Aylward直言：“信貸市場難以應對不確定性，而AI融資的節奏和成本極具不可預測性，這正在引發一場嚴重的信心危機。”

融資成本逼近垃圾級：Meta資料中心敲響警鐘

CDS飆升背後，是債券市場對AI基建融資的實質性重新定價。最直觀的案例來自Meta。其為德克薩斯州價值120億美元資料中心籌集資金的最新融資成本已大幅上升，接近垃圾級債券水平。John Aylward表示，該債務“定價與目前B-級債券的交易水平一致……這是一個相當令人吃驚的狀況，但這就是我們今天所處的世界。”

這一定價訊號的含義很清晰：投資者正在要求更高的風險溢價來消化AI基建債務，而不再將其視為普通投資級企業債。Neuberger Berman投資級全球共同主管David Brown提出了市場最核心的問題：“最大的問題是，這種水平的資本支出是否會永久增長，以及我們何時能看到重現正向現金流的拐點？我們短期內不會有答案，這解釋了表現疲軟的原因。”Brown進一步警告：“這可能成為一個問題，因為目前業內仍有如此龐大的融資需求等待完成。”

DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone則指出，購買CDS已成為投資者對沖信用評級下調和市場波動的工具：“對沖正變得越來越普遍，尤其是在看到財報釋出後的這些資本支出數字之後。發行了海量的債務，卻未必能證明收入的增加。市場正在施加越來越多的審視。”

擔保鏈條：谷歌繫結Anthropic，系統性風險累積

這場融資遊戲並非輝達獨有。科技同行正在以相似的邏輯深度介入AI供應鏈融資。谷歌已同意為Anthropic在五個資料中心地點的租賃付款提供擔保，幫助這家OpenAI競爭對手獲得相當於約350億美元的貸款。這一安排與輝達為OpenAI提供擔保的邏輯如出一轍：大型科技企業用自身信用背書，幫助尚無投資級評級的AI公司獲得低成本融資，而這些AI公司又反過來消耗這些科技巨頭的雲服務、晶片或算力。

Coherence Credit Strategies首席投資官Sal Naro將這種模式稱為“金融鍊金術”：“不透明、表外交易和公司間關係驅動的‘金融鍊金術’令人擔憂，這可能會導致信用評級被下調。”Global X Management投資策略師Billy Leung則指出，“輝達為OpenAI更多資料中心債務提供擔保，將進一步加深已經受到審視的供應商融資模式。這既反映出AI建設過程中的資金壓力，也是一種需求訊號。”

對此，輝達CEO黃仁勳一直持不同立場。他今年1月在談到輝達投資CoreWeave時表示：“這只是他們最終需要籌集資金中的很小一部分。認為這是迴圈融資的說法——簡直荒謬。”他認為，這些投資不僅能促進輝達自身業務，也能帶來投資回報。

債市壓力向股市傳導：CDS取代EPS成新觀察視窗

信貸市場的動盪已開始向股票市場傳導，並改變了分析師觀察超大規模雲服務商的方式。法興銀行美國股票策略主管Manish Kabra表示：“對於超大規模算力企業，現在要看CDS，而不是看EPS（每股收益）。AI的資本支出仍在超過現金生成速度，從而推動科技集團的自由現金流走向週期低點。”

這一判斷在市場上已有直接體現。週一，費城半導體指數跌2.23%，輝達跌近5%，AMD跌約5%，阿斯麥跌超5%。韓國市場的反應更為劇烈，SK海力士週二盤中跌幅一度達11.1%，三星電子跌幅達9.5%，韓國綜合指數（KOSPI）跌幅一度接近8%，韓國交易所甚至啟動了SIDECAR機制，暫停程式化賣盤。SK海力士美國上市股票收盤價143.02美元，已跌破149美元的IPO發行價。

據路透報道，韓國券商Kiwoom Securities分析師Han Ji-young指出，此輪拋售疊加了多重因素：AI基礎設施融資風險、中國低成本開源AI模型（如Kimi K3）對算力需求預期的衝擊，以及中國記憶體晶片製造商CXMT上市引發的競爭擔憂。

目前，AI資本支出的可持續性仍是市場最大的懸念。債市的重新定價，正在為這場尚未結束的AI基建熱潮設定一道越來越難以忽視的融資天花板。