美國人形機器人公司Agility Robotics宣佈，將通過與美國SPAC公司Churchill Capital Corp XI合併的方式登陸資本市場。若交易順利完成，Agility將成為美國第一家公開上市的純人形機器人企業。此次交易給予Agility 25億美元的交易前股權估值，並預計帶來超過6.2億美元的總融資，其中約4.2億美元來自Churchill XI信託賬戶，另有2億美元PIPE融資，由富士康領投。

然而，剛剛披露的財報資料給這25億美元的估值澆了一盆冷水。根據9月7日披露的S-4檔案，2025年Agility淨銷售額僅為180萬美元，運營虧損卻達到約1.4億美元；全年運營支出約1.11億美元，比2024年的7100萬美元增加了五成以上，現金消耗接近1億美元。以此計算，25億美元的估值約為其2025年收入的1400倍。

作為對比，此前被市場認為“估值虛高”的宇樹科技，IPO定價約610億元人民幣（約90億美元），2025年營收已接近17億元人民幣，其中人形機器人收入約8.68億元，並已實現盈利，按IPO定價計算的市銷率約為36倍。1400倍對36倍，兩者相差近40倍，這不禁讓人疑問：美國的人形機器人公司，是否比中國同行更擅長講故事？

商業化進展與收入落差

Agility已是美國人形機器人行業中商業化走得最遠的企業之一。早在2024年，Agility就與美國倉儲物流巨頭GXO簽訂多年期RaaS（機器人即服務）協議，將Digit機器人用於物流倉庫搬運週轉箱。此後，Schaeffler、Mercado Libre、豐田加拿大等企業陸續加入客戶名單。目前，Digit機器人已進入9個客戶現場，累計真實環境執行超過6.5萬小時，在GXO倉庫搬運的週轉箱超過10萬個。對於一個大量產品仍處於概念驗證階段的行業，這份成績單已相當靠前。

矛盾在於，這些真實部署最終轉化為2025年的收入，只有180萬美元。Agility目前主要依靠RaaS模式擴大市場：客戶可按月租賃，每台機器人月費約8500美元（年費約10萬美元），硬體、軟體和維護打包；按五年生命週期計算，一台機器人可產生約50萬美元收入。直接購買則需預付約20萬美元，另加2萬美元部署費及每年約3.6萬美元的軟體維護費。RaaS模式降低了客戶初期採購門檻，但也意味著Agility需先墊付製造成本，收入在數年內緩慢回收。

Agility宣稱擁有超過3億美元的Digit v5多年期訂單，看似已進入規模化前夜。但仔細拆解，這批訂單主要來自一個客戶的1000台Digit v5、為期三年的RaaS合同，且訂單兌現與產品開發、製造和交付里程碑掛鉤。Agility自身測算顯示，量產初期僅機器人物料清單（BOM）的回收週期就約1.5年，需達到更大年產量才能明顯縮短，且該測算尚未計入公司層面的研發和管理費用。

與宇樹科技的兩條路徑

Agility與宇樹科技代表了兩種截然不同的商業模式。宇樹以產品銷售為核心，線上線下並行，線下直銷為主、經銷為輔。2025年線下直銷佔主營業務收入51.1%，線上直接銷售再佔7.81%，直接銷售合計接近六成，產品交付後即可確認大部分收入。價格上，宇樹人形機器人2025年平均售價約16.64萬元，產品流向科研教育、開發者和商業消費市場；Agility則聚焦倉儲和製造現場，單台機器人生命週期價值更高，但部署和服務也更重。

兩條路徑目前難言優劣：宇樹通過降價和直接銷售快速做大出貨量，收入和現金回籠更快；Agility則希望以RaaS降低客戶門檻，從長期訂閱和服務中獲取更高單客戶價值。但從Agility的財報看，這套模式尚未跑通盈利閉環。

上市背後的資金焦慮

Agility選擇此時上市，現實原因正是需要更多資金。此次交易預計帶來超6.2億美元收益，公司明確表示將用於履行訂單、擴大商業部署、提升Digit v5產能，以及投入機器人、Physical AI、軟體和安全系統研發。Agility早在2023年就建設了RoboFab工廠，設計年產能超1萬台機器人；今年又在加州弗裡蒙特設立6萬平方英尺的Physical AI研發中心。若維持2025年約1億美元的現金消耗速度，6.2億美元理論上可提供數年緩衝，但接下來的擴張只會更燒錢——從幾十台、幾百台邁向千台乃至萬台量產，供應鏈、產線、銷售、交付和售後體系都需同步擴張，RaaS模式更會加劇現金壓力。

Agility的處境也是整個具身智慧行業的縮影。過去兩年，一級市場大額融資支撐頭部公司擴張，但到量產前夜，機器人本體、具身大模型、資料、算力、工廠和客戶部署同時需要投入，融資需求從數億元抬升至數十億甚至百億元級別。於是，越來越多機器人公司轉向二級市場。據不完全統計，國內已有超過20家具身智慧及機器人企業明確或啟動上市計劃：宇樹已登陸科創板，樂聚智慧、雲深處進入公開稽核階段，智元、銀河通用、星海圖等已完成股改或推進上市準備。從已公開招股書看，募資方向高度相似——投向具身大模型、演算法和資料，以及生產基地和規模化製造。這一輪上市潮，某種程度上是一場“搶長期資金”的競賽。

行業估值：都在提前賣未來

把Agility放回整個人形機器人賽道，25億美元估值並不算誇張。目前純人形機器人創業公司中，Figure估值最高——2025年9月完成超10億美元C輪融資，投後估值達390億美元，資金大量投入Helix模型、資料、算力和BotQ製造體系。今年2月，Apptronik完成5.2億美元融資，估值約50億美元，正與賓士、GXO等推進Apollo人形機器人工業部署。8月底，軟銀被曝洽談收購1X多數股權，潛在估值約60億美元。加上IPO定價約90億美元的宇樹，全球頭部人形機器人企業已集體進入數十億美元估值區間。

值得注意的是，各家公司“賣的未來”並不相同：Figure押注通用機器人和Physical AI平台，1X瞄準家庭場景，Apptronik和Agility先入工業與物流，宇樹則以低價硬體快速擴大使用者基礎。估值本質上都是對這些路徑未來規模的折現。Agility的S-4檔案讓這個故事有了一本可翻看的賬——它有真實客戶、數萬小時執行資料、工廠和數億美元訂單，但這些領先優勢距離轉化為大規模收入和利潤，仍有很長距離。

這也是當前具身智慧估值最微妙之處：資本給出的價格越來越多建立在未來市場份額、技術平台和潛在裝機量上，當期收入只能解釋其中很小一部分。如果人形機器人最終像新能源汽車一樣，在持續燒錢後跨過量產和成本拐點，今天部分高估值或可被未來增長消化；若硬體、研發、部署和服務成本長期居高不下，規模越大，所需資金也可能越多。隨著越來越多企業衝刺IPO，這道題終於要交給公開市場來算了。