7 月下旬，星艦第 13 次試飛在軌開啟貨艙，滑出去的是 20 顆星鏈 V3 衛星。這是人類造過最大的火箭第一次裝著真貨幹活——乾的不是把人送上月球的活。
不到三週之後，8 月 12 日的全員會上，馬斯克給了個更硬的月份：AI 收入很可能在 9 月就超過 SpaceX 其他所有業務收入之和，Q4 將大幅超越；五年之內，AI 大約會佔到 SpaceX 總價值的 99%。[3]
券商把這句話讀成加速。真正的資訊在分母的另一端。
結論先行
「99%」的對面是「1%」。8 月 4 日的上市後首份季報第一次把 SpaceX 拆成三個分部披露：太空（發射）分部季度營收 9.62 億美元，佔總營收 12%，並錄得 5.42 億美元經營虧損。[1][2] 馬斯克當眾給太空業務降級之前，報表已經先降過一次。而美國的載人登月著陸器、國家安全發射訂單，以及目前唯一在執行常規乘組輪換的載人天地往返通路，全部掛在這 12% 底下。
報表比宣言早八天，把三個分部排了座次
那份季報的總數很漂亮：營收 78.1 億美元，同比增長 92%；調整後 EBITDA 35 億美元，同比增長 191%；淨虧損收窄到 5.41 億美元。[1] 上市之後第一次交作業，增速幾乎翻倍，這是任何口徑下都拿得出手的一季。
拆開看，三個分部的數字加起來正好是全部——42.9 加 9.62 加 25.6，等於 78.12 億美元，一分不多一分不少。這意味著這張表沒有第四個抽屜，公司的全部收入就擺在這三行裡。
第一行是連線分部，以星鏈為主，42.9 億美元，同比增長 66%，經營利潤 16.6 億美元，三個分部裡唯一盈利的一塊。星鏈訂戶在 6 月 30 日收在 1200 萬，單季淨增 170 萬，是歷史最高的一個季度。[1] 一家 2022 年全年收入才約 14 億美元、還在虧錢的衛星寬頻業務，四年後一個季度就賺出 16.6 億的經營利潤。
第二行是 AI 分部，25.6 億美元，同比增長 247%，主要靠新籤的雲服務協議撐起來。[1] 這一塊在 2026 年 2 月才隨 xAI 全股票併入，半年時間做到公司第二大收入來源。
第三行是太空。9.62 億美元，同比增長 29%，經營虧損 5.42 億美元。[1]
把這三行並排放著看，座次一目瞭然：連線分部是太空分部的 4.46 倍，AI 分部是太空分部的 2.66 倍。星鏈一個季度賺的 16.6 億，是發射業務同期虧損的 3 倍還多。增速的排序更直白——29%、66%、247%，發射業務不是在萎縮，而是在被另外兩塊用兩倍到八倍以上的速度拉開距離。星鏈加 AI 合計佔了 88% 的營收，發射只剩 12%。
這裡要把兩把尺子分開：99% 是五年後的公司總價值口徑，12% 是本季度的營收口徑，前者量的是未來價值分配，後者量的是當下收入結構，二者不通約，不能相減也不能互換。但方向已經指得很清楚。作為參照，按公司 FY2025 的年度分部結構，發射業務當年約 42 億美元、佔總營收約 22%——雖然年度口徑與季報分部口徑不完全一致，從五分之一到八分之一這個落差的方向不會因口徑改變而反轉。
一句話講完了這一節：馬斯克 8 月 12 日說出口的事，8 月 4 日的報表已經先做完了。
12% 那一欄裡，壓著美國重返月球的一段路
現在把 9.62 億這一格開啟，看裡面裝的是什麼。
NASA 的載人著陸器（HLS）合同在 2021 年 4 月授出，金額 28.9 億美元，星艦擊敗藍色起源牽頭的「國家隊」與 Dynetics 拿下這單；[7] 後續追加 11.5 億美元，總額約 40.4 億，覆蓋到 2028 年。[6] 這是把宇航員放到月面上的那一段路——藍色起源後來也拿到一份著陸器合同並行推進，但真正接下首次載人下降任務的，是星艦這一份。[4][6]
太空軍那邊有兩條線。NSSL Phase 3 Lane 1 在 2026 年 1 月授出九次任務、7.39 億美元；[8] 2026 年 7 月又追加 18 次獵鷹 9 發射、合計 16 億美元，從范登堡打，執行到 2027 年底。[9] Lane 2 是另外 7.14 億美元、5 次發射。再往前，Starshield 這條軍政府版的線更早：2021 年就與美國國家偵察局簽下 18 億美元的機密合同，2023 年才披露。[10]
第三樣東西沒有合同金額，卻最難替代。2020 年 5 月 30 日的 Demo-2 讓美國本土時隔九年重新具備載人軌道發射能力。[11] 六年過去，這條路仍然只有一條在跑：波音星際客機的下一次飛行已從四人乘組輪換改成不載人的貨運補給，原定不早於 2026 年 4 月，如今又滑到第四季度，NASA 早先已把原定乘坐星際客機的乘組換到龍飛船上。[12]
科學任務是第四樣。NASA 把旗艦級的羅曼太空望遠鏡交給重型獵鷹發射，任務定在 8 月 30 日；這台望遠鏡的視場是哈勃的 100 倍，用來普查數千顆系外行星。[19] 這類任務沒有第二次機會，選誰發射是一道只做一次的題。
把已披露的這幾筆加起來——HLS 的 40.4 億，加上 Lane 1 的 7.39 億與 16 億，加上 Lane 2 的 7.14 億——約 71 億美元。這就是「那 1%」的可見部分：橫跨七年的聯邦訂單，全部結算在一個季度營收 9.62 億、經營虧損 5.42 億的分部裡。
對賬做到這一步，一個數字自己跳出來：SpaceX 單季資本開支 183.7 億美元，其中約 158.3 億投向 AI 與算力。[1] 一個季度砸向算力的錢，是上面那批跨越七年的政府合同總額的兩倍多。
虧損那格裝的不是失敗，是一枚改了任務書的火箭
太空分部為什麼在虧？季報給的解釋是星艦研發開支援續攀升。[1] 這個解釋是真的，但只講了錢的去向，沒講這枚火箭現在替誰飛。
星艦本身值得把話說足。全不鏽鋼箭體，材料約 4 美元每千克，而航空碳纖維約 135，低溫下鋼還會變強；Raptor 3 腔壓推到 330 bar、推重比 163.9，是全球首款進入實用飛行的全流量分級燃燒液氧甲烷發動機；Super Heavy 的 33 台發動機給出約 73.5 MN 推力，約為土星五號的兩倍。[13] 2024 年 10 月 13 日，發射塔的機械臂在空中接住了返回的助推器，人類第一次用塔臂抓住巨型火箭一級。這些都是真正難的東西，沒有任何一項是話術。
問題在於，這台機器現在被派去幹什麼。
第 13 飛裝的 20 顆星鏈 V3，單顆重約 2000 公斤，需要星艦才發得動——20 顆就是 40 噸，獵鷹 9 一次幹不了這活。V3 的綜合性能比 V2 高一個數量級，後續版本頻寬目標是 V2 的百倍以上。而 SpaceX 已經向 FCC 申請發射並運營 10 萬顆第三代星鏈衛星，部署在 323 至 477.5 公里的極低軌道，明確定位是為 AI 裝置提供全球通訊底座。[14] 10 萬顆、每顆 2 噸，光衛星淨重就是 20 萬噸的入軌需求。
還有更遠的一層：公司披露過一項在軌算力衛星計劃，規模最多 100 萬顆，首代 AI1 翼展 70 米、峰值功率 150 千瓦，計劃 2027 年底投產。軌道資料中心要成立，前提是有人能把這些東西按噸往天上搬。
於是「徵用」這個詞才準確：太空業務沒有被拋棄，它被調崗了。同一批火箭、同一個星艦、同一套快速複用能力，服務物件從「把人類送上火星」換成了「把算力送上軌道、把 V3 星鏈送上天為 AI 鋪回傳網」。
這不是拆東牆補西牆，兩件事在物理上是同一件。HLS 要把著陸器送進月球軌道，需要先在地球軌道完成約十次在軌加註，由多艘油船快速連發、趕在低溫推進劑揮發之前轉註——這正是 NASA 監察長報告點名的進度主要技術風險。[6][7] 而能撐起「多艘油船快速連發」的，恰恰是鋪星座逼出來的高頻發射與快速複用節奏。星鏈需要的運力越大，登月需要的加註鏈條就越現實。
第 14 飛就架在這個交叉點上：首次把星艦送入地球軌道、部署運營版星鏈 V3，並首次嘗試用塔臂捕獲返回的上面級，視窗最早在 8 月 28 日前後。[15][16] 第 12、13 兩飛已經連續在印度洋完成精準濺落，把馬斯克為捕獲嘗試設下的前置條件湊齊了。接住助推器和接住上面級不是一回事——上面級是從太空裡衝回來的，速度高得多。
兩批客戶，兩張訂單，一套優先順序
一家公司同時在賣兩樣東西，買家是兩撥人，付款方式完全不同。
股東買的是那 99%。8 月 12 日的口徑裡，算力要從當前的 1.4GW 擴到 2027 年底的 10GW，按每瓦 30 到 50 美元計，對應 3000 到 5000 億美元年收入。[3] 資本開支已經先一步跟上去了：單季 183.7 億裡 86.2% 去了算力。[1] 8 月 14 日，600 億美元全股票收購 Cursor 交割生效，併入 SpaceXAI；與特斯拉合建的 Terafab 晶片廠落戶得州格賴姆斯縣，一期投資 168 億美元、遠期最高 1190 億。SemiAnalysis 在 8 月 9 日的報告裡估算，SpaceX 2027 年底前或新增逾 10GW 算力，帶來至多 3000 億美元的年化經常性收入，微軟可能成為其最大客戶。[18]
市場也在按這一側重新定價。截至 8 月 14 日，股價約 140.00 美元，市值約 1.861 萬億；賣方 12 個月平均目標價 232.44 美元，最高 800、最低 62，分歧寬度本身就是一種表態。摩根士丹利在 8 月 11 日的研報中給出基準目標價 300 美元、牛市情景 600 美元，並測算剝離太空業務後市場給 AI 的隱含估值僅約 12 美元每股。[17] 8 月 6 日首檔 9.115 億股解禁之後股價不跌反漲，從月初 104.83 美元的低點起五個交易日漲了約 35%。
政府買的是那 1%，而且買法完全不同。固定價合同籤的時候多少錢，交付的時候還是多少錢——不會因為 AI 估值上修多付一分，也不會因為太空分部虧損擴大少付一分。政府這一側不參與重定價，它只關心一件事：東西什麼時候到。
問題就在這裡。資本開支的去向、CEO 給出的月度時刻表、併購與晶片廠的現金流向，全在 99% 那一側；而登月著陸器、國安發射與載人往返的交付節奏，壓在那個虧錢的 12% 裡。這兩樣東西共用同一批工程師、同一座 Starbase、同一條發射工位排期。
要給這件事一個公道的說法：被徵用的星鏈，本身也正在變成政府越來越依賴的東西——軍用資料骨幹、Starshield、應急通訊，這些訂單是從消費級星座里長出來的。到 2026 年 6 月 12 日，SpaceX 累計部署衛星 15262 顆，已經超過 1957 年以來全球其餘所有機構發射總和的 15138 顆。買那 1% 的人，正在從買那 99% 的能力裡獲益。
只是獲益和優先權是兩碼事。而定價權、資本開支和 CEO 的注意力，眼下都在前者手裡。
九月、每瓦，和一張越來越難替換的採購單
馬斯克自己交出了第一個可證偽的節點：9 月。他說 AI 收入很可能在那個月越過 SpaceX 其他所有業務收入之和。[3] 按 Q2 的確認收入算，AI 分部要越過的是連線加太空的 52.5 億美元，也就是一個季度裡要從 25.6 億翻到 52.5 億以上。這個門檻由他自己定，到期就見分曉。
第二個觀察點是每瓦單價。算力從 1.4GW 擴到 10GW 是 7.1 倍的供給放大，而 30 到 50 美元每瓦的年收入單價能否在這個倍數下守恆，是整個 3000 至 5000 億美元測算的支點。SemiAnalysis 給出的至多 3000 億，正好落在這個區間的下沿——同一批算力，兩套口徑已經差出一個下限。[18]
這裡有一處口徑必須釘死：Q2 的 78.1 億是確認收入，年化約 312 億；而市面上流傳的「年化經常性收入」是簽約口徑，兩者不能混算。哪一個數字在增長，比數字本身大多少更要緊。
第三個是太空分部本身：5.42 億的經營虧損會不會隨著星艦從試驗品轉成運營工具而收窄。第 13 飛之後，Ship 40 被完整回收，為熱防護系統檢查提供了直接樣本；第 14 飛若把上面級也接住，快速複用的攤薄邏輯才真正開始走。摩根士丹利在 8 月 14 日的研報中把這次捕獲嘗試稱為 SpaceX 上市以來最重要的股價催化劑之一。
第四個在政府那一側，方向正相反。NASA 已經在動手減少單點依賴：2026 年 2 月，Artemis III 被重新界定為地球軌道演示任務，由 SpaceX 與 Blue Origin 的著陸器同台完成與獵戶座的交會對接驗證，目標視窗在 2027 年底，首次載人登月推到 Artemis IV、目標 2028 年。[4][5] NSSL Phase 3 Lane 1 本就是多供應商池的設計。星鏈那一側同樣有人在追：亞馬遜 Kuiper 目標 7774 顆、初始服務層 3236 顆，中國 G60「千帆」計劃部署 14000 顆以上。
替換需要時間，而注意力已經先走了一步。這兩條曲線誰先到，是往後幾年真正的懸念。
那 9.62 億不是賬本上的殘餘項。它是美國目前在市場上買不到第二份的東西，眼下寄放在一家 AI 公司的虧損欄裡，靠另外 88% 的現金流供養著往前走。股東買的是五年後的 99%，納稅人買的是那 1%，而兩張訂單指向的是同一枚火箭。8 月底某一天，塔臂在空中合攏的那幾秒，兩張訂單會被同時驗證一次——接住了，去月球的那段路和給 AI 鋪網的那段路，會一起短掉一截。