據《華爾街日報》8月18日報道，谷歌母公司Alphabet、Meta、微軟、亞馬遜、甲骨文、輝達、博通、SpaceX及AMD等九家頂級科技公司，在最近一期證券檔案附註中披露的表外承諾合計約3萬億美元，其中絕大部分與AI基礎設施建設直接相關。這一數字約為上述公司過去一年合計資本支出6000億美元的5倍，同時約為其未償租約與長期借款餘額的3倍。更令人警覺的是，這一規模在僅僅兩個月內便較此前的約1.8萬億美元增長了約50%。

這批隱性負債的核心構成，是約1.2萬億美元的“未開始租約”（uncommenced leases）以及約1.9萬億美元的“採購承諾”（purchase obligations）。根據現行會計準則，這兩類支出義務在交割或付租前均無需計入資產負債表，得以合法游離於報表之外。

以Meta在路易斯安那州建造的“Hyperion”資料中心專案為例，該專案佔地相當於約1700個足球場。Meta最初簽署了從2029年起為期四年、並可續租至20年的租約，同時承諾若提前退租則向債券持有人補足差額。由於Meta認為實際支付該擔保款項的機率不高，故未在資產負債表上記錄任何負債。Meta披露的此類“未開始租約”總承諾約為3470億美元。所有受分析公司的未開始租約合計已達約1.2萬億美元表外義務，較一年前披露的數字增長約4倍。

採購承諾方面，資料中心需要大量硬體，包括用於訓練和執行模型的輝達晶片及儲存晶片。為鎖定供應商產能，科技公司普遍提前簽署長期採購合同。根據會計規則，採購承諾在產品或服務交付前同樣無需計入資產負債表。受分析公司的採購承諾合計約達1.9萬億美元。兩類專案疊加，便構成了這顆約3萬億美元的“定時炸彈”的主體。即便營收始終未能如期兌現，已簽署的採購合同和租約在大多數情況下均無法單方面取消。

此外，據彭博8月15日報道，以“剩餘價值擔保”（Residual Value Guarantee，RVG）為載體的新型表外擔保結構規模已達約700億美元。輝達、博通等晶片巨頭以自身信用為客戶融資背書，這批或有負債尚未被市場充分定價，令債券投資者愈發不安。這套結構分三層運作：特殊目的載體（SPV）借款購買晶片，借款以AI公司的使用合同現金流作為支撐；若該AI公司停止付款，晶片被轉租或出售用於償債；若仍有缺口，則由擔保方——通常為晶片製造商——補足差額。輝達、博通等晶片巨頭由此充當了最後的兜底人，但相關擔保義務在其資產負債表上通常不作記錄。博通將該邏輯延伸至代號“Big Sky”的專案——博通為一筆350億美元的債務交易提供擔保，Apollo全球管理和黑石集團等投資者出資購買定製AI晶片，再租賃給Anthropic使用，高階債務因此獲得投資級評級，融資成本隨之壓低。美國銀行策略師估算，博通旗下AI XPV平台到2029年中期可能累積3700億美元的高階債務。輝達CEO黃仁勳表示，公司可能為相關機會提供最高25%的殘值支援機制，並稱“逐案評估”，目標是“幫助釋放一大批獨立資本，同時保持有紀律的風險敞口”。輝達上週宣佈與貝萊德、高盛等六家美國投資機構達成5000億美元融資合作，部分原因正是為了引入外部資本，緩解AI公司相互出資購買彼此產品的“迴圈融資”閉環困境。

評級機構對RVG結構的快速擴張已公開表達關切。穆迪在報告中指出，“主要風險在於此類交易在短期內密集發生”，並警告稱博通或有義務的大幅增加“即便其現有債務的槓桿率保持較低水平，也將限制博通的財務靈活性，並可能對公司信用狀況形成壓制”。標普全球評級則將博通提供的殘值支援定性為“或有債務類義務”，並明確表示將把這部分納入調整後的債務計算。

債券投資者的核心焦慮在於：這批表外或有負債究竟何時會轉化為報表內的真實損失。DoubleLine投資組合經理Mariya Entina直言：“這就像在鑽系統的空子，試圖從評級機構那裡獲得優待，以拿到儘可能高的評級……我們正在進入金融工程的時代。當你搞金融工程，你就是在掩蓋財務現實。”CreditSights分析師則將輝達的殘值支援比作“賣出一個看跌期權”，並指出“這是順週期的，在繁榮階段幾乎沒有成本，但在嚴重下行中，當客戶違約、硬體市值下跌時，它就變得最為關鍵”。TCW全球信貸聯席主管Brian Gelfand表示：“這不是普通的投資級信貸承銷，它遠比那複雜得多。鑑於表外性質，尾部風險是偏高的。”

也有市場參與者持相對樂觀的立場。Janus Henderson Investors全球多板塊及企業信貸主管John Lloyd認為，觸發殘值支援需要極端條件。“你必須看到Token使用量的增長率斷崖式下跌，而這根本不是我們正在看到的情況”，並強調這些公司“並非試圖隱藏或有負債，而是試圖為其融資”。

對這批表外負債是否構成系統性風險，市場存在明顯分歧。樂觀一方認為，AI工具需求持續飆升已推升股市、造成核心硬體短缺，這本身是未來數年需求強勁的有力佐證，科技公司將有足夠的現金流覆蓋全部賬單。悲觀一方的邏輯則集中於兩重風險：其一，採購承諾和已簽署租約絕大部分不可撤銷，無論收入是否兌現，賬單必須支付；其二，中國開源模型正以遠低於前沿模型的價格提供接近水平的效能，若企業和消費者大規模轉向這些廉價替代品，超大規模雲端計算商的利潤將面臨系統性壓縮，而基礎設施賬單卻無法回頭。據悉，相關token價格在過去數週內已累計下跌逾50%。

從結構層面看，當前的危險在於時序錯配與資訊不透明的疊加：資本開支承諾已先於營收和自由現金流到位；大量折舊成本尚在遞延，一旦在建工程陸續轉固，將形成集中的利潤壓力；而由於各公司在表外負債的分類與披露上標準不一，任何跨公司的真實槓桿比較都面臨天然的不確定性，令投資者難以完整評估整體風險敞口。正如分析人士所指出的，這批負債目前還不構成迫在眉睫的償付危機，但它們是一套時機與披露的錯位——一堵遞延折舊的高牆，和一張尚未見底的賬單。