小馬智行（港股程式碼02026）於2026年8月18日釋出了第二季度財報，資料看似亮眼：總營收達2.46億元，同比增長68.8%；Robotaxi業務收入8192萬元，同比暴增691.2%；乘客車費收入更是飆升849.3%，創下歷史最高單季漲幅。然而，資本市場反應冷淡，財報釋出次日港股股價下跌超過5%，收於55.9港元，較52周高點136.9港元已腰斬有餘。這種反差，恰如其當下處境的隱喻——表面光鮮的數字背後，是一條遠比想象中更漫長的規模化之路。
財報的狂歡與冷峻的現實並存。Robotaxi收入佔比從一年前的9.2%躍升至33%，從“配角”變成“主角”；廣州、深圳兩座一線城市的單車經濟模型（UE）已經轉正，深圳第七代Robotaxi單日車均淨收入最高達394元，日均訂單25單，接近傳統網約車的運營效率；App註冊使用者突破150萬，商業閉環正在形成。但CFO王皓俊在財報電話會上表示，累計投放4萬至5萬輛Robotaxi才有望實現自由現金流轉正。而截至6月30日，小馬智行的全球車隊規模僅為1975輛，兩者相差約20倍。上半年淨虧損從9064萬美元擴大至9886萬美元，研發投入從9652萬美元增至1.04億美元，公司仍在持續燒錢。毛利率微升至16.9%，但經營虧損率仍高達176.1%。
小馬智行常被稱作“中國版Waymo”，但這個類比本身就意味著差距。截至2026年中，Waymo的Robotaxi車隊規模約3800輛，單週付費訂單超過50萬單；小馬智行約1975輛，且多數集中在中國四個一線城市。Waymo在美國鳳凰城、舊金山、洛杉磯等城市已實現大範圍、全時段的無人駕駛運營，技術體系歷經十餘年、數十億英里真實路況打磨。小馬智行CEO彭軍承認，“現在的限制更多是從法律法規、發展需求等方面進行的”。此外，特斯拉作為“變數”，目前Robotaxi車隊僅約500輛，但其極低的車輛成本和強大的製造能力，一旦實現真正無人化運營，依託數百萬輛量產車形成的擴張潛力，將是行業最大的顛覆力量。
如果說Waymo和特斯拉是遠方的陰影，那麼華為、小鵬們就是家門口的勁敵。華為乾崑ADS 3.2採用無地圖方案，每日訓練資料達3500萬公里，真實道路資料積累超過77.4億公里；2025年華為車BU收入約200億元。而小馬智行2025年全年營收僅約9000萬美元（約6.5億元人民幣），2026年上半年總收入4.78億元人民幣，兩者不在一個量級。技術路線上，小馬智行的L4級系統高度依賴高精度地圖和固定運營區域，被業內批評為“軌道式自動駕駛”；而華為ADS 3.2無需依賴特定地圖，駕駛體驗更“擬人化”。小鵬汽車自研VLA端到端架構、3000TOPS自研晶片，並即將落地Robotaxi專案，構建從輔助駕駛到完全無人駕駛的閉環生態。對於獨立智駕方案公司而言，當主機廠和科技公司選擇“全棧自研”時，第三方方案商的市場空間正被急劇壓縮。小馬智行的應對策略是“三線並行”：Robotaxi、Robotruck（自動駕駛卡車）、智慧解決方案。Robotruck第二季度收入9044萬元，同比增長40%，與Robotaxi技術複用度超80%；智慧解決方案業務一季度收入同比增長246.5%，自動駕駛域控制器出貨量達去年同期6倍以上。但Robotruck和智慧解決方案市場競爭同樣激烈，客戶本身也在加速自研。
政策風險是小馬智行商業模式的“阿喀琉斯之踵”。2026年4月，百度武漢事件後，全國範圍內Robotaxi運營許可進入安全審查凍結期，直到7月23日監管才恢復發放牌照，Momenta成為停機後首家獲牌企業。小馬智行雖已在北上廣深獲得全無人運營許可，但運營區域仍受限，任何安全事故都可能導致牌照收緊或暫停。為分散風險，小馬智行與Uber合作在歐洲五城部署超2000輛Robotaxi，海外部署計劃合計超4000輛，但海外監管環境同樣複雜。
小馬智行已上市——2024年11月登陸納斯達克，2025年11月登陸港交所，構建“美股+港股”雙重上市架構。目前市值約243億港元，市淨率1.97，市盈率仍為虧損。現金及理財儲備94.35億元，但按當前燒錢速度，若以年底3500輛目標推算，即便每年翻倍，達到5萬輛也需要四到五年。小馬智行擁有超1億公里全球路測里程，率先在一線城市跑通單車盈利模型，並與豐田、Uber等建立合作，實現了“全球Robotaxi第一股”的資本里程碑。但它也面臨規模化的成本壁壘、巨頭的生態碾壓、政策的不可預測、資本市場的情緒波動。從1975輛到4-5萬輛，小馬智行需要跨越的不僅是數量鴻溝，更是從“技術公司”到“運營公司”的深層轉型。這條路，Waymo走了十幾年仍在虧損，Cruise已倒在半路。小馬智行能否成為例外，或許正如其股票程式碼“02026”所寓意的，馬年需要速度，更需要耐力。