7月29日，馬斯克旗下兩大核心資產——SpaceX與特斯拉——同步遭遇資本市場重壓。SpaceX股價盤中一度跌至107.01美元，較135美元的IPO發行價下跌超過20%，較上市後高點225.64美元更是回落超過50%。按上市初期約2.6萬億美元的峰值估值計算，SpaceX市值已蒸發約1.2萬億美元，相當於虧掉了一整個特斯拉。與此同時，在特斯拉公佈第二季度財報的次日，特斯拉股價收跌14.52%，報319.69美元，創下一年多來最大單日跌幅；公司市值單日蒸發約2145億美元（約合人民幣1.5萬億元），成為當天標普500指數表現最差的成分股。截至目前，特斯拉股價尚未修復，仍較財報公佈前低約18%。

如果只看營收和交付資料，這份財報並不算差。第二季度，特斯拉全球交付汽車480,126輛，創下歷史同期新高；營收達到282.4億美元，同比增長26%，同樣高於市場預期。但市場關注的重點已經發生了變化：由於AI、Robotaxi、Optimus以及相關基礎設施投入持續增加，特斯拉第二季度資本開支達到58億美元，自由現金流轉為-11億美元——這是公司兩年多以來首次出現季度自由現金流為負。與此同時，公司維持全年超過250億美元資本開支的指引。

Robotaxi擴張放緩成為市場拷問的核心。根據特斯拉財報披露的累計付費載客里程拆分計算，Robotaxi車隊今年第二季度新增付費運營里程約70萬英里，低於第一季度約110萬英里，環比下降約36%。這一資料打破了市場對資料飛輪持續加速的預期。特斯拉一直強調其擁有全球規模最大的智慧汽車車隊——截至第二季度，約1000萬輛汽車在全球道路上執行，全球付費FSD使用者接近150萬。馬斯克多次表示，特斯拉真正的競爭優勢是這支不斷產生真實駕駛資料的車隊，資料積累將推動FSD能力提升，最終形成Robotaxi網路，實現自我強化的資料飛輪。然而，季度新增里程的環比下降，讓市場開始質疑這一敘事能否按預期節奏兌現。

更令市場擔憂的是，馬斯克在財報電話會上關於Cybercab部署計劃的表態。他表示，特斯拉將首先利用配備方向盤和踏板的Cybercab測試車輛積累駕駛資料，並完成針對Cybercab底盤的校準，之後才會擴大無方向盤版本的部署。這意味著，儘管特斯拉已有約1000萬輛在路車輛持續收集資料，但Cybercab作為新平台並不能直接依賴現有車型的資料，仍需完成針對自身平台的資料積累與驗證。Cybercab是特斯拉對Robotaxi最終形態的設想——沒有方向盤和踏板，車輛能夠自主完成整個運營流程。馬斯克關於“Cybercab仍需重新積累專屬駕駛資料”的表態，說明特斯拉近十年積累的真實道路資料並不能讓新平台直接跳過驗證階段，資料飛輪的複製並非無成本。

Robotaxi的兌現時間可能進一步推遲。2019年，馬斯克曾表示到2020年底將有100萬輛Robotaxi投入運營；此後多年預測均未實現。直到2025年，特斯拉才在美國奧斯汀啟動有限範圍Robotaxi運營，目前仍處於少數城市、小規模車隊的擴張階段。資本市場願意給予特斯拉遠高於傳統汽車公司的估值，很大程度上並不在於它賣出多少輛車，而是相信Robotaxi和Optimus能夠帶來下一階段的增長。但現在，這些故事正從概念展示進入商業驗證階段，市場開始關注收入、利潤、現金流，而不再滿足於技術演示和願景。

Optimus同樣面臨考驗。馬斯克曾希望到2025年有超過1000台Optimus在特斯拉工廠完成“有用工作”，隨後又提出2025年生產上萬台的目標。但截至第二季度，Optimus仍然主要用於內部訓練、資料收集和功能開發。特斯拉在最新財報中表示，首代Optimus生產線正在安裝，正式生產預計將在今年晚些時候啟動，但馬斯克同時提醒早期產量會非常緩慢。

AI投入也開始納入成本管理。據The Information報道，特斯拉從7月6日起將員工使用外部AI工具的費用限制在每人每週200美元，超出額度需額外審批。這說明即使在這家最強調AI的公司內部，外部AI工具也開始被納入成本管理，使用量本身不再等同於生產力。

在此背景下，特斯拉與SpaceX是否會合併成為財報電話會上最受關注的問題之一。馬斯克沒有直接否認，表示兩家公司合作正在增加，但合併不適合在財報電話會上討論。特斯拉法律總顧問隨後將SpaceX稱為重要合作伙伴，並表示雙方已存在多項互利交易。摩根大通認為，兩家公司運營整合已相當深入，共享工程人才、AI基礎設施和馬斯克本人，都可能為未來合併創造條件。但兩家公司正處在不同的價值週期：SpaceX業務更成熟、控制權更集中，而特斯拉是公眾持股廣泛的上市公司。

面對SpaceX股價下跌和空頭倉位增加，馬斯克再次拿出他熟悉的“反空頭”回應。7月18日，他在X上表示，那些長期維持SpaceX大規模空頭頭寸的機構“生存機率非常低”。路透社資料顯示，截至7月下旬，SpaceX空頭的賬面盈利約為155億美元，約56%的自由流通股處於出借狀態。

回顧馬斯克過去二十多年的創業歷程，資本市場總是在高估速度，而馬斯克總是在拉長時間。2017年，特斯拉因Model 3量產爬坡陷入“生產地獄”，自由現金流持續承壓，市場一度擔心公司能否繼續生存。隨後幾年，柏林、得州超級工廠相繼建設，資本開支援續高位，直到Model 3、Model Y完成規模化生產，公司才重新進入穩定的現金流階段。SpaceX的發展同樣如此：Falcon 1前三次發射全部失敗，Falcon 9經過多年迭代才建立起可重複使用能力，Starlink在持續投入多年後才成為重要收入來源。

對於馬斯克來說，自由現金流為負並不是第一次發生。很多時候，它往往不是故事的終點，而是兌現故事之前最昂貴的階段。馬斯克真正建立起來的，是一套能夠不斷自我迴圈的資本模式：用已經兌現的業務，為尚未兌現的未來融資。這一輪市場重新審視特斯拉，意味著資本市場開始要求馬斯克證明下一張藍圖能夠像過去那些故事一樣走向商業現實。但兌現從來都不是一個季度、一份財報就能完成的事情。